аналогия ошибочна. Действительная привлекательность ипотечных трастов
состоит в их способности получать доход по вложенному капиталу путем
продажи дополнительных акций с надбавкой (премией) против их номинальной
стоимости. Если траст, номинальная стоимость акции которого составляет 10
долл., а доход на акционерный капитал равен 12%, удваивает свой акционерный
капитал путем продажи дополнительных акций по цене 20 долл., номинальная
стоимость каждой акции повышается до 13.30 долл., а чистая прибыль по одной
акции вырастает с 1.20 долл. до 1.60 долл. Инвесторы готовы покупать акции по
цене с надбавкой вследствие высокого процентного дохода по вложенному
капиталу и благодаря ожида! иям дальнейшего роста чистой прибыли на акцию.
Чем больше надбавка, тем проще трасту оправдывать эти ожидания. Процесс
является самоусиливающимся, Как только он начинается, траст может
продемонстрировать стабильный рост чистой прибыли на акцию, несмотря на
то, что он распределяет практически всю свою прибыль в качестве дивидендов.
Инвесторы, достаточно рано вступившие в этот процесс, могут получить
совокупный выигрыш от значительной прибыли на вложенный ими капитал, от
увеличения номинальной стоимости акций и от роста надбавок над номиналом.
Аналитический подход
Традиционный метод анализа вложений в ценные бумаги состоит в том, чтобы
попытаться предсказать будущий ход прибылей, а затем оценить котировки,
которые инвесторы могут согласиться платить при этих прибылях. Этот метод
неприменим при анализе вложений в ипотечные трасты, поскольку приемлемая
для инвесторов продажная цена акций является важным фактором в определении
будущего хода прибылей.
Вместо отдельного прогнозирования возможного в будущем хода прибылей и
возможных котировок мы попытаемся предсказать весь ход
самоусиливающегося процесса в целом. Мы определим три основных фактора, которые усиливают друг друга, и обрисуем в общих чертах сценарий вероятного
развития событий. Эти три фактора следующие:
1. Эффективная ставка дохода по капиталу, вложенному в ипотечный траст.
2. Темп роста ипотечного траста.
3. Признание у инвесторов, например, когда большое число инвесторов готово
платить при данном темпе роста ичстой прибыли на акцию.
Сценарий
Действие первое: В настоящее время реальный доход по строительным ссудам
является оптимальным. Процентные ставки высоки, а потреи находятся на
достаточно низком уровне. Существует сдеоживаемый спрос на жилье, и новые
дома лекго продаются. Средств не хвататет, так что проекты, которые
действительно начинают осуществляьтся, экономически хороршо обоснованы.
Строительные компании, все еще занимающиеся этим видом бизнеса, стали более
крупными и более надежными, чем по окончании жилищного бума.
Кроме того, они прилагают все усилия к скорейшему заврешению строительства,
поскольку деньги стоят очень дорого. Нехватка рабочец силы и материалов
вызывает неудачи и задержки, но рост цен позволяет ипотечным трастам
выполнять свои обязательства без потерь.
Деньги дороги, а дополнительные источники промежуточного финансирования
немногочисленны. Признание инвесторами концепции ипотечных трастов развито
в достаточной степени для того, чтобы допустить создание новых трастов и
быстрый рост уже существующих. Самоусиливающийся процесс начинается
Действие второе: Если ифнляция резко снизится, втот момент, когда это
случится, реальный доход по строительным ссудам упадет. Сдругой стороны,
возникнет жилищный бум, и банковские кредиты будут предлагаться с
выгодными процентными ставками. При более высоком отношении объемов
заемного капитала к собственному процентная ставка дохода на акционерный
капитал может быть сохранена на прежнем уровне, невзирая не пониженный
реальный доход. Вместе с ростом рынка и рпизнания у инвесторов продажная
надбавка к номинальной стоимости акий может продолжать расти. Скорее
весго, ипотечные трасты используют все преимущества, еоторые даст им эта
надбавка, и продемонстрируют как увеличение своих объемов, так и быстрый
рост чистой прибыли на акцию. Поскольку вступление на это поле деятельности
практически не ограничено, количество ипотечных трастов также увеличится.
Действие третье: Самоусиливающийся процесс будет продолжаться до тех пор,
пока ипотечные трасты не захватят значительную часть рынка строительных
ссуд. Растущая конкуренция заставит их браться за более рискованные проекты.
Строительная деятельность как таковая станет более спекулятивной, и объем
непогашенных ссуд будет расти. В конце концов, жилищный бум ослабнет и в
различных районах страны возникнет излишек жилья, сопровождающийся
стагнацией на рынке недвижимости и временным понижением цен на
недвижимость. В этот момент у многих ипотечных трастов число неоплаченных
ссуд в их портфелях станет расти, а банки поднимут тревогу и потребуют
выплаты задолженностей.
Действие четвертое: Разочарование инвесторов повлияет на курсы акций всех
фондов такого рода, понижение надбавки на акцию в сочетании с замедлением
роста фондов, в свою очередь, замедлит рост чистой прибыли на акцию. Кратное
прибыльности акций уменьшится, и ипотечным трастам придется пройти через
период потрясений. После этого в указанной области наступит более зрелый
период: новичков будет немного, могут быть введены новые правила
регулирования, а существующие трасты будут расти более умеренными
темпами.
Оценка