инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно
утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня.
Даже события, связанные с конгломератами или с REIT'и, не были абсолютно
независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень
экономической активности, законодательные акты или отдельные события
(например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически
важную роль в буме конгломератов. В менее "чистых" последовательностях
событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно.
В настоящее время мы находимся в середине еще одного
самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю
как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой
служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие
место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в
продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за
пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-
кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом
законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов.
Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы,
но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы
подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и
нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель,,
которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой,
а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно.
Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть
другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг:
валютный рынок.
К оглавлению
Далее
1* Право купить или продать определенную партию ценных бумаг по определенной
цене в течение определенного периода времени. Опцион покупается за
определенную премию и представляет самостоятельный финансовый инструмент,
обращающийся на рынке. — Прим. ред.
2* Earnings per share (или EPS) — чистая прибыль компании после уплаты налогов,
дивидендов по привилегированным акциям, и платежей по займам в расчете на
одну обыкновенную акцию. — Прим. ред.
3* Англ. earnings multiple (иногда употребляют просто слово multiple) — кратное
прибыльности, т.е. отношение рыночной цены акции к ее чистой прибыльности
(earnings per share, EPS). По-русски эту величину в литературе называют также
отношением цена-доход (price-earnings ratio) или отношением Р/Е. Русская
терминология не вполне установилась. — Прим. ред.
4* В оригинале go-go fund managers, or gun slingers. — Прим. ред.
5* Letter Stock — "домашние" акции — специальный выпуск обыкновенных акций, которые корпорации разрешается продавать без регистрации в Комиссии по
ценным бумагам и биржам (SEC) небольшой группе инвесторов. Покупатель
должен подписать письмо о намерениях, заявляющее, что покупаемые акции
предназначены для-инвестирования и не будут проданы. Выпускаются также
"домашние" облигации — Letter Bonds.
6* Это — учреждения (фонды), специализирующиеся на инвестициях в
недвижимость, ипотечном кредите, операциях по доверенности. Mortgage REIT —
ипотечный траст (фонд), специализируюшийся на кредитовании строительных
фирм и землевладельцев под обеспечение недвижимостью. — Прим. ред.
7* Current yield или flat yield — текущий доход по ценным бумагам (в отличие от
дохода при погашении или перепродаже): отношение годового дивиденда или
суммы процентов к рыночной цене бумаги. — Прим ред.
Газета
Наза
К оглавлению
д
3. Рефлексивность на валютном рынке
В то время как на фондовом рынке рефлексивные взаимодействия появляются лишь
периодически, на рынке валют они присутствуют постоянно. Я попытаюсь
показать, что свободно плавающие обменные курсы по своей природе нестабильны,
более того, нестабильность эта накапливается, так что в конце концов крах системы
свободно плавающих обменных курсов практически неизбежен.
Традиционный взгляд на валютный рынок заключается в том, что он стремится к
состоянию равновесия. Завышенный курс валюты способствует увеличению
импорта и снижению экспорта до тех пор, пока не восстановится состояние
равновесия. Аналогичным образом усиление положения в конкурентной борьбе
выражается в возрастающем обменном курсе, что сокращает торговое активное
сальдо, так что снова восстанавливается равновесное состояние. Спекуляции не
могут изменить тренда к равновесию — если игроки на валютной бирже правильно
представляют себе будущее, они усиливают этот тренд; если же они совершают
ошибки, основной тренд накажет их, так как он хотя и может быть приостановлен,
но впоследствии неизбежно возьмет верх.
Опыт, накопившийся с момента введения в 1973 г. плавающих обменных курсов,
опроверг эту точку зрения. Вместо того, чтобы фундаментальные условия
определили обменные курсы, обменные курсы нашли способ влиять на
фундаментальные условия. Например, высокий обменный курс подавляет
инфляцию: зарплаты остаются стабильными, а цены на импортные товары падают.
Если экспортные товары содержат в себе большую долю импортных компонентов,
страна может оставаться конкурентоспособной в течение практически
неограниченного периода времени, невзирая на постоянное повышение обменного
курса ее валюты, что Германия продемонстрировала в 1970-х гг. В
действительности же взаимодействие между внутренним показателем инфляции и
международным обменным курсом не является однонаправленным, а носит
круговой характер. Изменения в одном могут предшествовать изменениям в
другом, но не имеет смысла рассматривать одно как причину, а другое как
следствие, поскольку они взаимно усиливают друг друга. Более приемлемо было
бы говорить о порочном круге, когда валюта падает, а инфляция ускоряется, и о
круге благоденствия, когда происходит обратное.
Порочный круг и круг благоденствия очень далеки от состояния равновесия. Тем не
менее, они могут привести к состоянию, одственному состоянию равновесия, если
рефлексивное, взаимно самоусиливающееся взаимодействие может поддерживаться
в течение неограниченного времени. Но этого не происходит. Как правило, чем
меньше длится самоусиливающийся процесс, тем более уязвимым он становится. В
конце концов он развивает тенденцию к обратному движению и дает начало
самоусиливающемуся процессу в противоположном направлении. Полный цикл
характеризуется значительными колебаниями не только в обменных курсах, но и в
процентных ставках, уровне инфляции и/или уровне экономической активности.
Предпочтения участников вносят в систему элемент нестабильности. Если бы
система имела врожденную тенденцию к равновесию, предпочтения участников не
смогли бы нарушить ее в худшем случае они могли бы привести к некоторым
случайным краткосрочным колебаниям. Но когда каузальные связи являются
рефлексивными, предпочтения участников могут породить, поддержать или
разрушить порочный круг или круг благоденствия. Кроме того, превалирующие
предпочтения начинают жить собственной жизнью и становятся одной из