разницу обменного курса и повышение стоимости капитала в местной валюте.
Поскольку третья компонента варьируется от случая к случаю, мы можем
предложить следующее общее правило: спекулятивный капитал привлекают рост
обменного курса и рост процентных ставок:
Из двух указанных факторов обменный курс является намного более важным.
Небольшое падение валюты легко сделает общий доход отрицательным. Точно так
же, если по растущей валюте предлагаются привлекательные процентные ставки,
общий доход превысит все, на что мог бы надеяться владелец финансовых средств
при обычном ходе событий.
Это не значит, что разница в процентных ставках не имеет значения; но большая
часть их значения заключается в их влиянии на обменные курсы, а они зависят от
восприятии участников. Иногда кажется, что относительные процентные ставки
оказывают большое влияние; иногда они полностью игнорируются, Например, с
1982 по 1986 г. капитал переводился в валюту, по которой предлагались наивысшие
процентные ставки, а именно, в доллары, однако, в конце 1970-х Швейцария не
могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных
процентных ставок. Более того, представления о важности процентных ставок
часто ошибочны. Например, до ноября 1984 г. причиной сильного доллара часто
считали высокие процентные ставки в США. После того как процентные ставки
были понижены, не вызвав этим ослабления доллара, эта точка зрения была
опровергнута, а доллар пробил потолок.
Ожидания, касающиеся обменных курсов, играют на валютном рынке ту же роль,
что и ожидания, касающиеся котировок акций на фондовом рынке: они являются
решающим доводом для тех, кто опирается в своих решениях на общую ставку
дохода. На фондовом рынке это касается практически всех инвесторов, на рынке
валют — всех спекулятивных операций.
При описании фондового рынка мы использовали модель, которая основное
внимание уделяла котировкам и не принимала во внимание доходы по дивидендам.
Это не вызвало серьезных отклонений от истины, поскольку в рассматриваемых
нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного
перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются
превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим
обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с
капиталом.
Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками
является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что
даже в случае с акциями "фундаментальные условия" были весьма туманными, но
мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким
образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым
важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в
период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс
США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен
фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке.
Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется
относительной важностью спекулятивных движений капитала.
Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь,
ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой
перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами,
последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и
превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение
практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна:
если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы
подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем
более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может
перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в
превалирующем предпочтении.
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили
некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в
которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,
но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются
исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов
рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто
рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,
определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься
во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут
полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от
них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более
важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные
вопросы, которые стоят перед нами.
Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,
следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть
самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего
действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные
условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в
направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями
классического анализа, и тренд становится все более зависимым от
превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и,
если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает
развиваться в противоположном направлении.
В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной.
Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно
влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся.
Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить
самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не
должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут
нести различную нагрузку.
После падения Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных
рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции
фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции
доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением
капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.
В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по
сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции
все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным
кругом, а второй — Рейгановским кругом благоденствия. Мы могли бы построить
простые модели с тем, чтобы продемонстрировать, насколько различными были
тренды в этих двух случаях.
В случае с Германией в конце 1970-х гг. немецкая марка была сильной (Те).
Спекулятивные покупки играли важную роль в ее усилении (-^S) и поддерживали
круг благоденствия. В начале процесса Германия имела положительный торговый
баланс, а сильная позиция ее валюты помогала поддерживать цены на низком
уровне. Поскольку в экспортируемых продуктах содержалась большая доля
импортных компонентов, реальный обменный курс, в противоположность
номинальному, оставался более или менее стабильным (вверхвниз ер), а