Принятие большинства финансовых решений через призму стоимостной модели основано на соотношении между экономической прибылью и требуемой отдачей на инвестируемый капитал. Компания считается прибыльной только в том случае, если ее доходы покрывают не только операционные издержки, но и затраты, связанные с привлечением капитала для развития компании. На этой логике основано большинство показателей, появившихся за последние 30 лет с целью формализованного определения экономической прибыли. Учет затрат, связанных с привлечением капитала, позволяет финансовому аналитику принимать во внимание проблему финансового риска, требует расширения массива информации для проведения полноценного анализа, в результате чего финансовая аналитика выходит за рамки анализа финансовой отчетности.
Еще одним важным различием рассматриваемых моделей является трактовка денежных средств. Если в бухгалтерской модели деньги рассматриваются как достаточно пассивный инструмент для оценки ликвидности, то в стоимостной модели деньги (денежные потоки) – это основа анализа. Для целей управления по ряду причин важнее отслеживать не столько прибыль, сколько именно денежные потоки. Финансовых менеджеров, банкиров, кредиторов и инвесторов интересуют текущие и будущие потоки денежных средств, поскольку им нужно знать, чем они располагают для реинвестирования, выплаты дивидендов, уплаты процентов и погашения основной суммы долга. В силу этого в центре внимания стоимостной модели находится показатель свободного денежного потока (Free Cash Flow, FCF), который может быть распределен между всеми инвесторами компании без ущерба для ее операционной деятельности. Модификациями данного показателя стали свободный денежный поток для акционеров (Free Cash Flow to Equity, FCFE) и свободный денежный поток для кредиторов (Free Cash Flow to Debt, FCFD). В стоимостной модели денежные потоки рассматриваются в качестве инвестиционного ресурса, они меняют свою стоимость с учетом времени, в силу чего в современной финансовой аналитике активно используются операции дисконтирования и наращения.
Следствием этой логики стала очевидная разница в трактовке целей развития компании. Если бухгалтерская модель во главу угла ставит рост прибыли в абсолютном (Gross Profit, Operation Profit, EBIT, EBITDA, Net Profit и др.) и относительном (EPS, ROA, ROE, ROS, EBITDA Margin и др.) выражении, то стоимостная модель стратегически ориентируется на показатель стоимости (Enterprise Value, EV), увеличение которого основано на росте свободных денежных потоков и достижении компанией требуемой со стороны инвесторов отдачи на вложенный капитал.
Именно эта идея стала фундаментом современной финансовой аналитики и управления. Рост стоимости компании обеспечивается ростом суммарной прибыли, снижением трансакционных и других видов издержек, увеличением объемов продаж, формированием конкурентных преимуществ и т. п. Таким образом, ориентация на стоимость не противоречит функциональным целям операционной, маркетинговой, инновационной и финансовой деятельности. Став продолжением стоимостной аналитики, стоимостная модель управления (Value Based Management, VBM) получила свое развитие в 1980-е гг. не только в США, но и в Европе, и в Японии, а в 2000-х гг. ее активно стали использовать российские компании.
При этом изначально целевой функцией данной модели управления было обеспечение роста благосостояния акционеров (Shareholders Wealth Maximization Model), что в свою очередь привело к возникновению целого ряда финансовых метрик (FCF, TSR, MAR, OAR, TBR, WAI, EVA, MVA, SVA, CVA), способных с разных сторон показать произошедшие изменения и помочь оценить эффективность действий менеджмента. Развитием этой целевой функции стала модель максимизации стоимости (ценности) компании (Stakeholder Wealth Maximization Model) как для акционеров, так и для других поставщиков капитала – стейкхолдеров[6], к которым относятся сотрудники, поставщики, клиенты, общество и другие заинтересованные субъекты. Важнейшая причина подобного рода изменений – расширение понятия «капитал». Сегодня это уже не просто финансовый ресурс, предоставленный собственниками или кредиторами. Это все ключевые ресурсы, компетенции, без которых невозможно устойчивое развитие компании и рост ее стоимости. В эпоху цифровизации, информационных технологий наряду с финансовым и материальным капиталом возник и неосязаемый, нематериальный капитал как некое понятие, объединяющее все то, что может стоять за нематериальными активами компании. Для совокупной характеристики этих видов капитала я использую термин «треугольник стоимости компании», где каждый из трех образующих его элементов прямо или косвенно влияет на ее стоимость (рис. 1.4).
6
Стейкхолдеры – физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания.