Второй график отражает изменения в ожиданиях относительно того, что процентные ставки вырастут. Кривая поднимается очень резко и становится более пологой на высоком уровне. Это отражает тот факт, что инвесторы считают, что процентные ставки не останутся неизменными, а экономические факторы приведут к росту процентных ставок. Следовательно, инвесторы либо будут стремиться к предоставлению краткосрочных займов (на основе того, что после погашения они смогут предоставить кредиты по более высоким ставкам, которые сложатся на тот момент), именно поэтому на коротких сроках кривая не очень меняется, либо они будут ожидать более высоких процентных ставок и продолжать предоставлять долгосрочные займы.
К сожалению, на самом деле не все так просто и понятно. Необходимо помнить о тех факторах, которые могут повлиять на цены государственных облигаций, потому что может получиться так, что наклон кривой создаст падающую и/или отрицательную кривую доходности.
Такая кривая предполагает, что экономическое производство в течение более длительных периодов будет снижаться (т. е. что цены на товары и услуги будут расти более медленно (или даже падать), чем сейчас (т. е. снижение инфляции), или что состояние экономики в будущем улучшится, и следовательно, ожидания относительно дохода снизятся.
Еще одна рыночная сила, которая может привести к понижающейся кривой доходности, - это недостаток средств, которые могут быть предоставлены в кредит в настоящий момент, что также приведет к росту процентных ставок только на короткий период времени. Такая ситуация может возникнуть, если излишки краткосрочных денежных средств расходуются на приобретение товаров и услуг, а не на сбережения.
И последнее, что следует сказать в этом разделе, - это то, что существует особая черта кривых доходности, появление которой вызвано организациями, занимающимися долгосрочными сбережениями. Эта черта состоит в следующем: на самом дальнем конце кривой (т. е. более двадцати лет) актуарные обязательства пенсионных фондов и компаний по страхованию жизни требуют от этих организаций держать в избытке долгосрочный долг. Следовательно, независимо от превалирующих ставок спрос в этой области всегда большой, и это занижает требования к доходности (и подталкивает цены вверх) в большей степени, чем этого можно было бы ожидать,
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какое воздействие оказывает на цену облигации тот факт, что облигация имеет несколько дат погашения?
2. Что имеется в виду под сложным процентом?
3. Опишите принцип дисконтированных денежных потоков?
4. Какой принцип описывает чувствительность облигаций?
5. Каковы черты понижающейся кривой доходности?
3.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В данном разделе будут рассмотрены международные рынки облигаций на примере США, Великобритании, Японии и Германии.
СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
В США находится самый крупный в мире рынок государственных облигаций. Он состоит из трех частей. Краткосрочная секция рынка представлена казначейскими векселями; это те инструменты, которые выпускаются с дисконтом к номинальной стоимости и, следовательно, не имеют никакого купона. Инструменты среднесрочной секции рынка называются казначейскими нотами, которые выпускаются на период от двух до десяти лет, и по ним выплачиваются купонные проценты. К долгосрочной секции рынка относятся инструменты, которые называются казначейскими облигациями, по которыми как и по нотам, выплачивается купон, но выпускаются они на сроки более десяти лет.
Как уже говорилось раньше, если инструмент был выпущен как казначейская облигация, то он и останется казначейской облигацией до конца срока.
Структура торговли на этом рынке основывается на дилерах-брокерах, выполняющих двойную функцию (т. е. при проведении операций они могут выступать в качестве агентов и принципалов), которые должны называть двусторонние цены (т. е. цены спроса и предложения), а также на так называемых междилерских брокерах (которые представляют собой агентов, не имеющих права работать с клиентами, но которые выступают в качестве связующего звена для уравнивания ликвидности между основными трейдерами). Сделки заключаются по телефону и через электронные торговые системы.
Ценные бумаги выпускаются через аукцион, и трейдеры первичного рынка предоставляют заявки на номинальную сумму ценных бумаг, которую они хотели бы купить либо для себя, либо для своих клиентов.
Расчеты
Расчеты проводятся либо в тот же день, либо на следующий день через Федеральный резервный банк. Денежные суммы вносятся на счет в одном из федеральных банков, а передача прав собственности осуществляется через систему бухгалтерских проводок. Эта система называется системой "телеграфных переводов".
ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
Британский рынок государственных облигаций также достаточно большой и тоже состоит из трех секций. Система аналогична американскому рынку за исключением того, что краткосрочную секцию составляют облигации со сроком погашения вплоть до пяти лет, среднесрочную - со сроками до пятнадцати лет, а долгосрочную - ценные бумаги со сроком погашения больше пятнадцати лет (вплоть до тридцати лет, а также существуют бессрочные облигации). Хотя названия, используемые для выпуска, ранее определялись департаментом или целью выпуска, сейчас все эти наименования можно считать синонимами, так как все государственные облигации Великобритании имеют одинаковый ранг. Могут использоваться следующие названия: консолидированные (консоли), конверсионные, казначейские, финансовые и военные займы.
Как уже говорилось раньше, в Великобритании, когда речь идет о периоде погашения, то имеется в виду тот период времени, который остался до момента погашения, а не время с момента выпуска облигации, т. е. если до конца срока погашения облигации осталось пять лет и один день, то эта облигация будет считаться среднесрочной, но по прошествии одного дня она станет краткосрочной. Раньше это было важно с точки зрения налогообложения и использования грязных или чистых цен, а сейчас это не играет практически никакой роли.
Структура торговли на этом рынке имеет много общего с американским рынком, так как многие черты американского рынка были заимствованы Великобританией во времена введения в действие Акта о финансовых услугах 1986 года и также были внесены изменения в работу рынка с точки зрения разрешения выполнения брокерами двойственных функций. Большая часть сделок .заключается по телефону и через электронные торговые системы с использованием маркет-мейкеров, которые называются GEMM (маркет-мейкеры по золотообрезным облигациям).
GEMM должен получить разрешение от Банка Англии на проведение операций, и они представляют собой подразделения с собственным капиталом и должны действовать самостоятельно по отношению к подразделениям той же самой компании, которые работают с другими ценными бумагами. Банк Англии ежедневно контролирует соблюдение маркет-мейкерами требований к достаточности капитала через прямую компьютерную сеть. Банк Англии предоставляет им преимущества, которые заключаются в том, что они могут напрямую покупать и продавать ценные бумаги Банку Англии, выступая покупателями последней инстанции. Как и в США, междилерские брокеры предоставляют анонимные посреднические услуги, что позволяет СЕММ не беспокоиться о ликвидности, не имея обязанности публично сообщать о крупных рисковых позициях; хотя о всех операциях необходимо сообщать на лондонскую фондовую биржу, которая все еще осуществляет контроль за операциями на рынке государственных облигаций.
Облигации выпускаются так же, как и в США, через аукцион (с 1987 года), в ходе которого GEMM подают заявки в Банк Англии.
Расчеты проводятся на основе Т + 1. При этом Банк Англии использует систему электронных поставок и платежную систему, которая называется Центральным управлением золотообрезных облигаций, и на практике требуется, чтобы денежные средства поступали до того, как будет совершена поставка ценных бумаг, Тем не менее все еще возможно осуществлять физическую поставку сертификатов в обмен на денежные средства через банковскую систему.