Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, что обсуждалось в предыдущем разделе) становится еще более важным при оценке соотношения между риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнем доходности (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться в главе 7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемое вознаграждение, которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала.
В результате возникает необходимость в анализе качественных факторов рассматриваемой облигации и определении их воздействия на доходность облигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходом по выпускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги не будет оставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мере изменения качества заемщика и облигации с течением времени, а также в результате изменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.
ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ
Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся без какогото особого порядка, так как разные инвесторы по-разному оценивают их значимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнения доходов. Поэтому следует помнить, что более низкий доход по облигациям означает более высокую цену и наоборот. Также следует отметить, что большинство выпусков корпоративных облигаций на стадии размещения и андеррайтинга будут предлагаться не по какой- то конкретной цене, а по количеству базисных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), на которое доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям.
Существует система градации государств и компаний, которая используется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами, каждое из которых расположено в США, являются Standard Poors и Moody's Investors Services.
Самый высокий рейтинг, присваиваемый S, - АAА, а Moody's - Ааа (этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S) и от Ааа до Ваа3 ( Moody's) называются рейтингом "инвестиционного уровня". Это очень важно, поскольку многим международным инвесторам не разрешается уставами (и регулирующими мерами) вкладывать средства в ценные бумаги, которые не относятся к инвестиционному уровню. Рейтинги BB+ (S) и Ва3 (Moody's) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями. Высокий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяет заемщику нести низкие затраты.
Если компания обладает рейтингом, который принят на международном рынке, то остальные факторы в принципе можно проигнорировать, поскольку их проверяет система кредитного рейтинга. Единственное, что важно в таких условиях, - это удостовериться в том, что сравнение проводилось с использованием соответствующих государственных облигаций с нужным сроком погашения и купоном.
РАЗМЕР ВЫПУСКА
Поскольку международный рынок облигаций велик настолько, насколько велик аппетит профессиональных инвесторов, то будет интересно узнать, что, чем больше размер выпуска, тем охотнее он будет раскуплен рынком. В принципе это говорит о ликвидности. Следовательно, маленькие выпуски (т. е. меньше 150 000 долларов США) не будут интересны крупным инвесторам. Соответственно, хотя и есть некоторые ограничения, чем больше выпуск, тем меньше будет ожидаемый доход.
ВАЛЮТА ВЫПУСКА
Если облигация выпускается в национальной валюте, то внутренним инвесторам не нужно проводить дополнительное сравнение с внутренними государственными облигациями) за исключением тех случаев, когда компания зарабатывает недостаточно дохода в национальной валюте для обслуживания облигаций и должна полагаться на экспорт, например, а за это надо платить в иностранной валюте. Очевидно, что это будет важным фактором для иностранных инвесторов в любом случае. Если национальная валюта слаба по сравнению с основными международными валютами, то иностранный инвестор будет требовать значительного большего дохода, за исключением случаев, как и в вышеприведенном примере, когда компания может зарабатывать прибыль в иностранной валюте, то тогда инвесторы будут ожидать более низкий доход.
КОМПАНИЯ И ЕЕ ОТРАСЛЬ
Здесь внимание уделяется сектору, в котором находится компания, и тому, имеет ли он длинный (обычно четыре года) или короткий (один год) экономический цикл, и на какой стадии этого цикла отрасль находится в настоящий момент. Также необходимо учитывать цикл роста компании и то, находится ли она сейчас на первоначальной стадии, стадии расширения или стадии зрелости. Если компания находится на ранних стадиях, то тогда ожидания относительно дохода будут ниже, так как инвестор рассчитывает на то, что основной рост компании еще впереди, и за счет этого она сможет обеспечивать выполнение обязательств по облигации. На этой же стадии необходимо обратить внимание на то, создает ли компания денежные потоки немедленное или же проходит много времени между отправкой счетов и получением платежей. В первом случае риск меньше, чем во втором, и соответственно требования к доходности будут меньше.
ОБЕСПЕЧЕНИЕ АКТИВАМИ
В разделе 3.6 достаточно подробно обсуждалось ранжирование активов по качественным признакам (включая те случаи, когда они являются обеспечением займов). Хотя обеспечение активами не имеет практически никакого отношения к государственным облигациям (поскольку технически страну ликвидировать нельзя), для определения рейтинга доходности по корпоративным облигациям это очень важно. За исключением конвертируемых облигаций, чем выше качество активов, обеспечивающих кредит и чем выше их ранг, тем меньший доход будет требоваться рынком от этой облигации.
ДРУГИЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ
Порядок ранжирования в случае невыполнения предприятием своих обязательств важен для любого кредитора. Если компания собирается выпускать новые облигации (независимо от ранга текущего выпуска) или привлекает другие заимствования (например, банковский кредит или овердрафт), то это заставит кредиторов нервничать из-за роста вероятности невозврата средств. Это происходит потому, что "финансовый рычаг" (соотношение между заемными и собственными средствами) структуры капитала будет оказывать более сильное давление на способность компании оплачивать накладные расходы в случае проблем на предприятии. Следовательно, чем выше коэффициент финансового рычага (т. е. отношение долга к собственному капиталу, тем выше ожидаемый доход от облигации.
УСЛОВИЯ ТОРГОВЛИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Более 70%облигаций приобретаются с тем, чтобы удерживать их до конца срока. Однако существует много профессиональных инвесторов, которые хотят торговать свободно с тем, чтобы получить доход за счет перехода от одной облигации к другой. Соответственно им нужно быть уверенными в том, что они смогут найти ликвидный вторичный рынок. Хотя это не имеет большого значения, последствия для дохода будут такими же, как и при размере выпуска, т. е. существование вторичного рынка сократит ожидания инвесторов относительно дохода.
РЫНОЧНЫЙ СПРОС
Время осуществления выпуска также очень важно, особенно если эмитент собирается устанавливать цену облигации в соответствии с определенной ориентировочной ценной бумагой. Часто получается так, что обильные выпуски являются результатом экономического прогресса. С точки зрения инвестора, конкуренция за такие выпуски зависит доход по закону спроса и предложения.
Следующая причина, по которой время выпуска играет большую роль, заключается в том, что в большинстве случаев купоны выплачиваются один или два раза в год, и излюбленные даты для выплаты купонов как правило, попадают на конец квартала (т, е. 31 марта, 30 июня, 30 сентября, 31 декабря). Для облигаций, купон по которым выплачивается только раз в год, излюбленные даты - это 31 марта и 31 декабря. Следовательно, в это время выше вероятность получения дохода для реинвестирования. В противном случае, когда спрос высок (а предложение маленькое), это приведет к выпускам с меньшим доходом.
Очевидно, что существует много факторов, каждый из которых может в любой момент повлиять на соотношение между доходами по корпоративным и государственным облигациям, и разные инвесторы будут по-разному оценивать эти факторы, что зависит от их собственных инвестиционных планов. Из всех этих факторов самым важным для рынка является соотношение между спросом и предложением. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Почему рынок государственных облигаций важен для рынка корпоративных облигаций?
2. Какую роль играет кредитный рейтинг компании для выпуска облигаций?