В марте 2000 года, на самом пике биржевой мании «дотком» Алан Гринспен выступил на конференции по «Новой экономике» в Бостонском колледже, где повторил свои в те времена стандартные мантры во славу ИТ-революции и влиянии на финансовые рынки. В этой речи он даже превзошёл предыдущие восторги фондовыми пузырями информационных технологий и их предполагаемым «обогащающим воздействием» на уровне потребления домохозяйств, который, по его утверждению, поддерживал устойчивый рост экономики США:
«В последние несколько лет стало всё более очевидным, что этот бизнес-цикл отличается кардинальным образом от многих других циклов, которые характеризовали Америку после Второй мировой войны. Достигнуто не только рекордное по длительности расширение, но и сделано это при большем экономическом росте, чем ожидалось».
Он продолжал почти поэтически источать мед:
«Мои замечания сегодня будут сосредоточены как на том, что очевидно является источником этого впечатляющего достижения – революция в области информационных технологий... Когда историки будут изучать вторую половину 90х или два последних года, я подозреваю, они заключат, что мы сейчас переживаем ключевой период американской экономической истории... Эти инновации, и здесь характерным последним примером служит умножившееся использование сети «Интернет», поставили на поток запуск фирм, многие из которых претендует на возможность произвести переворот и доминировать в крупных частях национальной системы производства и распределения».
Затем Маэстро перешёл к своей реальной теме – способности распределять риски через технологии и сеть «Интернет», предвестнице его осмысления этого едва проклюнувшегося феномена секьюритизации:
«Влияние информационных технологий стало особенно заметно в финансовом секторе экономики. Возможно, самым значительным нововведением стала разработка финансовых инструментов, которые позволяют перераспределять риски по тем сторонам, которые наиболее готовы и способны нести этот риск. Многие из вновь созданных финансовых продуктов, и в первую очередь финансовые деривативы, привносят экономическую стоимость путём разделения рисков и перемещения их в высшей степени точным способом. Хотя эти документы не могут уменьшить риски, присущие реальным активам, они могут перераспределить их таким способом, который вызывает приток инвестиций в реальные активы, и, следовательно, приводит к повышению производительности труда и уровня жизни населения. Информационные технологии сделали возможным создание, оценку и обмен этих сложных финансовых продуктов на глобальной основе...». {888}
Пожалуй, самым примечательным был выбор момента для этой эйфорической хвалебной песни Гринспена благам фондовой ИТ-мании. Он хорошо знал, что последствия шести подряд повышений процентных ставок, которые он инициировал в конце 1999 года, рано или поздно заморозят покупки акций на заемные деньги.
Как и следовало ожидать, пузырь «доткомов» лопнул через неделю после речи Гринспена. 10 марта 2000 года сводный индекс НАСДАК достиг своего пика в 5048 пунктов, что более чем вдвое превысило его прошлогодний уровень. В понедельник 13 марта НАСДАК рухнул в одно мгновение на 4%.
Затем с 13 марта 2000 года, дойдя до самого дна, рынок потерял в стоимости ценных бумаг более 5 триллионов долларов, когда резкий подъём ставки Гринспеном привёл к жестокому проколу этого пузыря, наличие которого Гринспен продолжал отрицать, пока тот не лопнул. В долларовом выражении фондовая катастрофа 1929 года выглядит цветочками по сравнению с гринспеновской катастрофой «дотком». К марту Гринспен поднимал процентные ставки шесть раз, и этот факт привёл к жестокому охлаждению спекуляций на заёмные деньги на рынке акций компаний «дотком».
Акции и «Правила Ти»
Когда даже самым рядовым членам Конгресса стало ясно, что цены на акции вырвались из-под контроля, а банки и инвестиционные фонды выдают десятки миллиардов кредитов для спекуляций «на марже», ФРС призвали принять меры к требованиям к покупке акций с частичной оплатой за счёт кредита.
К февралю 2000 года задолженность по кредитному плечу превысила 265,2 миллиарда долларов, подскочив на 45% всего за четыре месяца. Значительная часть прироста произошла вследствие увеличения заимствований через он-лайновые брокерские конторы и направления их в акции фондового рынка высокотехнологичных компаний «Новой Экономики» (НАСДАК).
Согласно «Правилам Ти», ФРС имеет исключительные полномочия устанавливать начальные требования к кредитному плечу (или маржинальные требования) для приобретения акций в кредит, который с 1974 года составлял 50%. Другими словами, 50% средств, необходимых для приобретения акций, могли быть заёмными.
Если на фондовом рынке происходило бы серьёзное падение, требования внесения гарантийных депозитов превратили бы умеренный спад деловой активности в катастрофу, поскольку кредиторы брокеров были бы вынуждены потребовать больше наличных средств под обеспечение для своих маржинальных кредитов на падающем фондовом рынке, вынуждая большинство инвесторов продавать свои акции, чтобы поднять наличные средства, движение, которое превратило снижение рынка в бегство в 1929. Конгресс полагал, что именно это произошло в 1929 году, когда маржинальные[51] обязательства составляли 30% на фондовом рынке стоимости. Вот почему он дал Федеральной резервной системе полномочия контролировать начальные требования к кредитному плечу в Законе о ценных бумагах от 1934 года.
Маржинальные требования после 1929 года достигали 100%, что означало, что даже ни одна часть закупочной цены не могла быть оплачена заемными средствами. Так продолжалось до 1974 года, после чего уровень был изменён до 50% и оставался таковым, что позволяло инвесторам занимать у своих брокеров не более половины закупочной цены акций. К 2000 году этот маржинальный механизм действовал подобно бензину, подливаемому в бушующий костер.
По этому вопросу были проведены слушания Конгресса. Инвестиционные менеджеры, такие, как Пол МакКалли из входящего в десятку лидеров мировых инвестиционных фондов «ПИМКО» сообщил Конгрессу:
«ФРС должна поднять этот минимум, и поднять его прямо сейчас. Конечно же, г‑н Гринспен скажет «нет», поскольку 1) он не может найти доказательств наличия взаимосвязи между изменениями маржинальных требований и изменениями в уровне фондового рынка, и 2) поскольку это увеличение маржинальных требований будет дискриминировать мелких инвесторов, чьим единственным источником кредитования на фондовом рынке является их маржинальный счёт». {889}
«На марже» или с уплатой только части стоимости ценных бумаг Перед лицом очевидного американского фондового пузыря 1999-2000 годов Гринспен не только неоднократно отказывался от изменения фондовых маржинальных требований, но также в конце 1990‑х председатель Федеральной резервной системы фактически начал говорить в хвалебных терминах о «Новой Экономике», доказывая, что информационные и связанные с ними технологии способствовали повышению производительности. Он сознательно разжигал рыночное «иррациональное изобилие».
С июня 1996 по июнь 2000 года индекс «Доу» вырос на 93%, а НАСДАК – на 125%. Общее соотношение фондовых цен к корпоративным доходам достигло рекордных вершин, не виданных со времен краха 1929 года.
Затем в 1999 году Гринспен начал серию повышения процентной ставки, когда инфляция была даже ниже, чем в 1996 году, а производительность росла даже быстрее. Но с отказом привязать рост ставок к росту маржинальных требований, которые бы чётко дали понять, что ФРС серьёзно настроена охладить спекулятивный пузырь на рынке, воздействие Гринспена на экономику более высокими ставками, очевидно, было направлено на рост безработицы и снижение трудовых затрат во имя дальнейшего повышения корпоративной прибыли, а не для охлаждения безумия фондовых покупок Новой Экономики. Соответственно, фондовый рынок это проигнорировал.
Влиятельные наблюдатели, в том числе финансист Джордж Сорос и заместитель директора Международного валютного фонда Стенли Фишер, советовали ФРС выпустить воздух из пузыря за счёт повышения маржинальных требований.