Стоимость опциона – это разница между OAS с нулевой волатильностью (YCS) и OAS. Это показатель того, во что обходится инвестору волатильность процентных ставок, а следовательно, и волатильность досрочного погашения. Так, для 6 %-ных облигаций Ginnie Mae YCS – 110 б.п., OAS – 70 б.п., следовательно, стоимость опциона – 40 б.п. 6 %-ные облигации Ginnie Mae – дисконтные, поэтому они обеспечивают определенную защиту от досрочного погашения (опцион «вне денег»), и стоимость опциона ниже, чем для купонов. Для сравнения: стоимость опциона для 7,5 %-ных облигаций Ginnie Mae намного выше и составляет 76 б.п. Эти облигации премиальные и находятся на другом конце кривой досрочного погашения. Поэтому незначительные изменения процентных ставок могут привести к резкому изменению скорости досрочного погашения.
Как показывает иллюстрация 1.15, с ростом купона стоимость опциона в конечном счете начинает снижаться, несмотря на то что теоретически купоны становятся все более и более «в деньгах». Это говорит о сложности и разноплановости динамики досрочного погашения. Главное здесь не в том, насколько «в деньгах» купон, а в чувствительности скорости досрочного погашения к изменению процентных ставок (или к наклону кривой досрочного погашения). Напомним, что график скорости в зависимости от изменения купона напоминает S-образную кривую: обычно плоскую для купонов с дисконтом, резко поднимающуюся, когда купоны становятся премиальными, и выравнивающуюся при очень высоких премиях. Поэтому скорость досрочного погашения при высоких премиях, как и при дисконте, относительно менее чувствительна к незначительному изменению процентных ставок.
Что такое метод OAS, и как его нужно использовать. Едва появившись, метод OAS быстро превратился в важнейший аналитический инструмент инвесторов в MBS. Его популярность показывает, что большинство инвесторов прекрасно осознает неотъемлемость опциона от MBS. Однако, несмотря на все значение этого метода, инвесторы должны представлять себе его недостатки и знать о допущениях, которые делаются при расчете OAS.
Как мы уже говорили, OAS – это производная от стандартного спреда к казначейским ценным бумагам величина, которая учитывает дисперсию и неопределенность, связанную с возвратом долга по MBS. Можно ли выразить OAS как разницу в доходности по сравнению с казначейскими ценными бумагами? Теоретически, при динамическом хеджировании, ответ положителен, если, конечно, выполняются все допущения модели (относительно изменения временной структуры, досрочного погашения, волатильности и т. д.)[26].
С практической точки зрения, пожалуй, правильнее считать, что OAS играет для MBS (и других облигаций с правом досрочного погашения) ту же роль, что и стандартный спред для облигаций с единовременным погашением без права досрочного отзыва. Иными словами, он выполняет роль полезного измерителя относительной стоимости, позволяющего оценить MBS относительно их прошлой стоимости и стоимости других MBS. Исследования показывают, что OAS, используемый на протяжении длительного времени, служит хорошим индикатором недооцененных и переоцененных MBS[27]. Однако, хотя OAS и может служить первоначальным фильтром для разделения внешне переоцененных и недооцененных бумаг, это не более чем отдельно взятый суммарный показатель. Для получения более полного профиля риск/доход той или иной ценной бумаги необходимо использовать другие методы анализа, например рассчитывать доходность за период владения.
Допущения моделей OAS. Несмотря на широкое использование метода OAS, участники рынка относятся к нему с некоторым скепсисом. Во многом это объясняется большим разбросом значений OAS, рассчитанного для одних и тех же ценных бумаг с использованием моделей разных фирм. Однако, учитывая порядок расчета OAS, было бы удивительно, если бы этих отличий вообще не было. Напомним, что расчет OAS предполагает, во-первых, генерирование набора траекторий изменения процентных ставок и, во-вторых, прогнозирование скорости досрочного погашения для каждой из этих траекторий.
На первом этапе используется модель временной структуры, и делаются определенные допущения в отношении волатильности. Поскольку единства во взглядах на модели временной структуры или волатильности не существует, эти модели, естественно, различаются. Понятно, что и ожидаемые скорости досрочного погашения, зависящие от допущений относительно демографических тенденций, состояния рынка жилья и развития экономики в целом, будут меняться от модели к модели.
Поскольку разные модели неизбежно дают разные результаты, инвесторам стоит выбрать одну-две из них, которые хорошо проработаны и не противоречат друг другу, разобраться в основных допущениях этих моделей и в дальнейшем опираться на них.
Эффективная дюрация. Стандартные показатели дюрации, например дюрация Маколея или модифицированная дюрация, могут не подойти для анализа MBS из-за зависимости генерируемых MBS денежных потоков от процентных ставок. Метод OAS дает более приемлемый показатель, обычно называемый эффективной дюрацией.
Эффективная дюрация определяется как процент изменения цены при параллельном сдвиге кривой доходности на 100 б.п. при условии постоянства OAS. Порядок расчета эффективной дюрации для 7,5 %-ных сквозных облигаций Ginnie Mae показан на иллюстрации 1.16.
В случае ипотечных бумаг обычное влияние меняющихся ставок дисконтирования на ценные бумаги с фиксированным доходом нивелируется изменением скорости досрочного погашения. Этот эффект наиболее выражен у ходовых MBS с премией. С падением процентных ставок положительный эффект от более низких ставок дисконтирования частично уравновешивается отрицательным эффектом более высокой скорости досрочного погашения, в результате чего цена увеличивается не так сильно. И наоборот, если ставки растут, то снижение скорости досрочного погашения уменьшает обусловленное изменением ставок дисконтирования падение цены. В результате у ценных бумаг, чувствительных к досрочному погашению, эффективная дюрация меньше модифицированной. Для 7,5 %-ных сквозных облигаций Ginnie Mae (иллюстрация 1.16) модифицированная дюрация составляет около 3 лет, а эффективная – 1,8 года. IO (бумаги с выплатой только процентов) – это крайний случай, где эффект изменения скорости досрочного погашения перевешивает эффект изменения ставки дисконтирования и дюрации оказываются отрицательными. Однако у бумаг с глубоким дисконтом и выдержанных бумаг с премией эффективная и модифицированная дюрации могут быть примерно одинаковыми, поскольку у них при незначительном изменении процентных ставок скорость досрочного погашения меняется незначительно.
Эффективная дюрация и изменение рыночных цен. Изменение рыночных цен MBS нередко отличается от предсказанного на основе эффективных дюраций, даже если использованы хорошие модели OAS. Этому вряд ли стоит удивляться, поскольку при расчете эффективных дюраций используется целый ряд допущений. В число основных допущений входят:
• постоянство OAS;
• параллельность смещения кривой доходности;
• отсутствие изменений других релевантных показателей, от ипотечной ставки до спредов к казначейским бумагам и волатильности;
• симметричность изменения цены.
На практике эти допущения редко когда выполняются, поэтому эффективные дюрации отличаются от эмпирических[28]. Кроме того, движение процентных ставок может привести к значительному изменению эффективной дюрации конкретных MBS. Например, если процентные ставки упадут на 100 б.п., то при прочих равных условиях эффективная дюрация обычного 6,5 %-ного текущего купона на момент размещения может уменьшиться примерно с 4 лет до 1 года. Однако в более длительном периоде, поскольку отклонения от допущений усредняются, эффективные дюрации, полученные с помощью хорошей модели OAS, должны приближаться к эмпирическим[29].
27
См., например,