Выпуклость
Метод OAS позволяет точнее, чем традиционные методы, определить не только дюрацию, но и выпуклость MBS. Как и в случае эффективной дюрации, при прогнозировании изменения цены принимают допущения о параллельности смещения кривой доходности и постоянстве OAS, при этом выпуклость рассчитывается путем сопоставления соответствующих изменений цены при повышательных и понижательных движениях процентной ставки.
У облигаций без права досрочного погашения выпуклость положительна, т. е. процент, на который цена увеличивается при падении процентных ставок, больше того процента, на который она снижается при росте процентных ставок на ту же (незначительную) величину. Иными словами, график зависимости цены от процентных ставок представляет собой выпуклую кривую. Для MBS выпуклость нередко отрицательна, поскольку растущая скорость досрочного погашения уменьшает рост цены на фоне снижения процентных ставок. На иллюстрации 1.17 представлены графики зависимости ожидаемых цен, эффективных дюраций и выпуклости обычных 6,5 %-ных MBS от процентных ставок.
С падением процентных ставок досрочное погашение обычных 6,5 %-ных MBS ускоряется, что приводит к замедлению роста цены, которое характеризуется уменьшением дюрации. Это уменьшение в свою очередь приводит к отрицательной выпуклости облигации. По мере того, как процентные ставки падают, а ожидаемая скорость досрочного погашения выравнивается, дюрация и выпуклость начинают увеличиваться. После падения процентных ставок на 200 б.п. выпуклость фактически становится положительной; 6,5 %-ные MBS торгуются с большой премией, скорость досрочного погашения выравнивается, и эти бумаги приобретают некоторые признаки краткосрочной облигации с фиксированным денежным потоком.
Если процентные ставки растут, досрочное погашение 6,5 %-ных MBS замедляется и становится менее чувствительным к изменению процентных ставок. В результате и дюрация, и выпуклость увеличиваются, а выпуклость в конечном счете снова становится положительной.
Что отрицательная выпуклость означает для инвесторов? Выпуклость показывает влияние волатильности досрочного погашения на вероятный рост цены MBS. В случае MBS отрицательная выпуклость сдерживает рост цены в случае падения процентных ставок. Хотя при неизменных процентных ставках доходность MBS может быть существенно выше, чем у сопоставимых казначейских бумаг, в условиях падения ставок казначейские бумаги способны опередить MBS.
Однако мы знаем, что при соблюдении принятых допущений OAS отражает влияние и волатильности досрочного погашения, и отрицательной выпуклости. Означает ли это, что к двум облигациям с одинаковым OAS следует относиться одинаково, даже если выпуклость одной из них гораздо более отрицательна, чем другой? В какой-то мере да, поскольку у MBS с более отрицательной выпуклостью выше номинальная доходность (иначе не получить одинаковые OAS). Однако поскольку допущения модели OAS расходятся с реальностью, а динамическое хеджирование MBS для полной реализации OAS довольно проблематично, более значительная отрицательная выпуклость действительно предполагает более высокую неопределенность OAS. Это лишний раз подтверждает мысль о том, что для получения более полного профиля риск/доход той или иной MBS инвесторы должны дополнять OAS сценарным анализом и анализом доходности за период владения, а также проверять полученные результаты, изменяя некоторые допущения используемой модели (например, допущение о чувствительности к рефинансированию).
1.5. Структурированные ипотечные ценные бумаги
Несмотря на бурный рост рынка сквозных ипотечных ценных бумаг, характеристики генерируемых ими денежных потоков удовлетворяли потребности не всех институциональных инвесторов. Чтобы расширить круг потенциальных инвесторов, были созданы структурированные инструменты с различными сроками погашения и профилями досрочного погашения.
Важной вехой в развитии рынка MBS стал выпуск агентством Freddie Mac в июне 1983 г. первых CMO. Рынок CMO рос очень быстро, например только в 1998 г. Freddie Mac, Fannie Mae, инвестиционные банки, ипотечные банки, сберегательные учреждения, жилищно-строительные компании, страховые компании и коммерческие банки выпустили CMO более чем на 2,3 трлн долл. (см. иллюстрацию 1.18). В последние годы большинство CMO выпускалось от имени Fannie Mae и Freddie Mac[30].
Развитие рынка CMO
CMO предполагают выпуск нескольких классов обеспеченных облигаций. Обеспечением могут служить агентские сквозные пулы, целые кредиты (обычно неквалифицированные) или другие CMO (обычно CMO, обеспеченные другими CMO, называют Re-REMIC). Основную идею этих бумаг наглядно иллюстрируют первые CMO, обычно выпускавшиеся тремя-четырьмя траншами (классами). На иллюстрации 1.19 показана гипотетическая CMO, разделенная на четыре класса – A, B, C, D. Эти классы погашаются последовательно. Все платежи по возврату основного долга поступают сначала держателям самых краткосрочных облигаций – облигаций класса А. Когда облигации класса А погашаются, платежи направляются держателям следующих самых краткосрочных облигаций – облигаций класса B. Процесс продолжается до тех пор, пока не будут погашены облигации всех классов. Распределение денежных потоков от пула ипотек между классами такого рода CMO при различных скоростях досрочного погашения продемонстрировано на иллюстрации 1.19.
Представленные здесь CMO структурированы в виде кратко-, средне-, и долгосрочных MBS, что дает инвесторам возможность выбора срока погашения. Облигации класса А остаются сравнительно краткосрочными ценными бумагами, даже если скорость досрочного погашения падает, а более долгосрочные классы получают определенную степень защиты от досрочного погашения, поскольку более краткосрочные классы выполняют роль буфера.
Помимо возможности выбора срока погашения, росту рынка CMO способствовали и другие факторы.
• Объем типовых выпусков CMO означает меньшую, чем у типичного сквозного пула, изменчивость месячной скорости досрочного погашения. CMO обычно обеспечиваются несколькими сотнями пулов, что приводит к географической диверсификации базовых кредитов, а также к уменьшению уровня «шума» в месячном досрочном погашении.
• Агентские CMO обладают тем же кредитным качеством, что и базовые агентские сквозные бумаги.
• Классы CMO нередко предлагают более привлекательную доходность по сравнению с другими инструментами с фиксированным доходом аналогичного кредитного качества.
Еще одна важная причина роста рынка CMO – появление таких видов CMO, которые удовлетворяют потребности различных инвесторов и, по сути, индивидуально конфигурируют ипотечные денежные потоки.
Виды структуризации CMO
Структуру представленной на иллюстрации 1.19 гипотетической CMO обычно называют последовательной по той причине, что платежи по основному долгу поступают в погашение классов облигаций последовательно. Такая структура MBS подробно описывается в главе 15. Здесь же мы дадим лишь краткое описание их основных видов.
Облигации накопления или Z-облигации. Эти бумаги стали первым отступлением от стандартной последовательной структуры. Держатели Z-облигаций не получают проценты до наступления периода платежей по основному долгу. Причитающиеся проценты накапливаются и суммируются с остаточным балансом Z-облигации, который в результате растет до тех пор, пока не будут погашены старшие классы облигаций. После этого денежные потоки направляются на выплату процентов и основного долга держателям Z-облигации. Обычно Z-облигации – последний класс облигаций в структуре CMO, хотя в последние годы это правило нередко не соблюдалось.
30
Нередко в качестве синонима CMO используют термин REMIC (real estate mortgage investment conduit – ипотечный инвестиционный кондуит). Закон о налоговой реформе 1986 г. разрешил выпуск CMO в виде REMIC, которые предоставляют эмитенту налоговые и учетные преимущества. Большинство CMO теперь выпускаются как REMIC.