Z-облигация стабилизирует денежные потоки по старшим облигациям, поскольку процентные платежи, причитающиеся держателям Z-облигаций, используются для погашения других траншей. Если скорость досрочного погашения падает, то растущий баланс и размер процентных платежей по Z-облигации могут частично компенсировать сокращение основных платежей.
PAC, TAC и облигации-компаньоны. Пожалуй, самое важное новшество на нынешнем рынке CMO – это облигации с запланированной амортизацией (planned amortization class – РАС). Облигации PAC, появившиеся впервые в 1986 г., и их модификации с начала 1989 г. стали преобладающими в структуре CMO. Из-за особой роли PAC на рынке мы рассмотрим их здесь немного подробнее, чем другие виды CMO.
РАС в определенном смысле расширяют базовую идею CMO. Если ранние CMO с последовательной сегментацией основного долга предлагали инвесторам лишь более четкий, чем у сквозных бумаг, профиль погашения, то РАС в значительной степени устраняют неопределенность срока погашения при условии, что скорость досрочного погашения остается в заданном диапазоне. Для РАС характерен специфический график возврата основного долга (во многом аналогичный фонду погашения корпоративных облигаций). При распределении платежей по возврату основного долга между траншами CMO приоритет отдается РАС. Облигации других траншей в этом выпуске, которые называются вспомогательными облигациями или облигациями-компаньонами, по очевидным причинам абсорбируют колебания скорости досрочного погашения. Как можно догадаться, для облигаций-компаньонов характерна более высокая чувствительность WAL к изменению скорости досрочного погашения, а потому они обычно имеют более высокую доходность в качестве компенсации.
Степень защиты РАС от досрочного погашения обычно характеризуется диапазоном РАС в пределах, например, от 100 до 300 % РSA. Чтобы определить график погашения основного долга по РАС, берут генерируемые обеспечением минимальные основные платежи при двух постоянных скоростях погашения (в нашем примере 100 % РSA и 300 % РSA), между которыми и находится диапазон РАС, см. иллюстрацию 1.20. Заштрихованная область показывает график максимально возможных платежей по возврату основного долга для данной области РАС. График погашения РАС соблюдается до тех пор, пока скорость досрочного погашения постоянна и находится в указанном диапазоне РАС. Если со временем скорость меняется, выдержать график, возможно, не удастся, даже если скорость и не выйдет за пределы диапазона РАС.
К модификациям РАС относятся облигации с целевой амортизацией (targeted amortization class – ТАС), обратные ТАС, РАС I, РАС II и т. д. По сути, ТАС – это односторонние РАС. Они обеспечивают определенную защиту от досрочного погашения, если скорость досрочного погашения превышает ту, что была принята при установлении цены облигации. Обратные ТАС обеспечивают защиту от снижения скорости. РАС I, РАС II и т. д. – это облигации с сужающимися диапазонами РАС.
Более подробно структуры РАС анализируются в главе 15 и других работах[31]. Необходимо иметь в виду следующие общие правила.
• Обычно с РАС связан не столько риск затягивания сроков погашения, сколько риск досрочного погашения. Диапазон РАС с более низкими границами (от 80 до 100 % РSA для обычного обеспечения и несколько ниже – для облигаций Ginnie Mae) вряд ли будет существенно нарушен, поскольку нормальный оборот недвижимости не может вызвать длительного выхода средней скорости досрочного погашения за пределы нижней границы этого диапазона. Однако в случае падения процентных ставок скорость вполне может выйти за верхнюю границу диапазона (обычно составляющую 250–400 % РSA), особенно для купонов, возможность рефинансирования которых представляется впервые.
• Поскольку скорости досрочного погашения отличаются от скорости, принятой при установлении цены, а вспомогательные облигации погашаются со скоростью, отличной от первоначальных допущений, фактические диапазоны РАС изменятся – феномен, известный как дрейф диапазона РАС. Такой дрейф обычно незначителен, постепенен и предполагает повышение как нижней, так и верхней границы диапазона. Вместе с тем он служит еще одним подтверждением мысли о том, что оценивать РАС (и другие CMO) следует с использованием вектора месячных прогнозов, а не единственной ожидаемой CPR или РSA (т. е. скалярной величины).
• В большинстве случаев у краткосрочных РАС (WAL менее 2–3 лет) неопределенность досрочного погашения ниже. Даже при резком росте скорости досрочного погашения облигации-компаньоны абсорбируют дополнительные платежи в счет погашения долга.
Довольно сложно охарактеризовать РАС (как и другие CMO) в общем виде. Многое зависит от типа обеспечения и профиля его досрочного погашения с изменением процентных ставок. Большое значение имеет также структура CMO, например количество классов вспомогательных облигаций. Хотя обычно CMO оцениваются по спреду к казначейской бумаге – ориентиру, крайне важно использовать анализ OAS для оценки влияния изменения процентных ставок и скорости досрочного погашения на структуру CMO[32].
Облигации с плавающими ставками. CMO с плавающими ставками были впервые выпущены в сентябре 1986 г. Обычно купоны переоцениваются ежемесячно с объявленным спредом к какому-либо индексу (чаще всего LIBOR), при этом устанавливается ограничение на верхнюю ставку купона (кэп). СМО с плавающими ставками привлекают многих европейских и японских инвесторов, а также американские коммерческие банки и сберегательные учреждения.
Кэп СМО с плавающей ставкой, как правило, выше купона обеспечения с фиксированной ставкой, поскольку в противном случае снижается привлекательность бумаг с плавающей ставкой для инвесторов. При структурировании таких облигаций необходимо следить за тем, чтобы купонный доход от обеспечения был достаточным для осуществления купонных платежей по облигациям с плавающими ставками при любых комбинациях индекса и скоростей досрочного погашения.
Обычное решение – дополнить облигацию с плавающей ставкой погашаемой одновременно с ней облигацией с обратной ставкой. Как это видно из названия, купон по облигации с обратной ставкой меняется противоположно индексу, так что комбинация этих двух облигаций дает одну облигацию с фиксированной ставкой, купон которой равен купону обеспечения или меньше него. Подобное ограничение тем не менее не лишает облигации определенной гибкости структурирования. Например, если выпустить на 80 млн долл. облигации с плавающей ставкой, а на 20 млн долл. – облигации с обратной ставкой, то нетрудно увидеть, что на каждый базисный пункт роста индекса (а следовательно, и купона первой облигации), купон второй облигации должен понизиться в отношении 80/20, т. е. на четыре. Это отношение называют мультипликатором или левериджем купона облигации с обратной ставкой. Как вариант можно выпустить облигации с плавающей ставкой на 66,67 млн долл., а с обратной – на 33,33 млн долл., в этом случае мультипликатор будет равен двум[33]. Облигации с плавающими ставками можно структурировать по условиям погашения долга как последовательно погашаемые облигации, PAC, TAC, облигации-компаньоны и т. д.
Теоретически CMO с плавающими ставками – это модификация стандартных облигаций с плавающими ставками, характеризующаяся нестабильностью досрочного погашения. Метод OAS позволяет оценить чистого суммарного эффекта кэпа и волатильности досрочного погашения. Обычно CMO с плавающими ставками предлагают с учетом кэпа и досрочного погашения более высокую доходность, чем у стандартных бумаг с плавающими ставками аналогичного кредитного качества.
31
См., например, «Anatomy of PAC Bonds», Michael Bykhovsky and Lakhbir Hayre,
32
Полезен также метод, известный как дистрибуционный анализ. Он предполагает оценку WAL и других характеристик облигаций по сотням траекторий изменения процентных ставок, используемых для расчета OAS, например анализ стабильности WAL. Методы дистрибуционного анализа, применимые и для анализа CMO, представлены в статье «Anatomy of PAC Bonds». Система Yield Book© Salomon Smith Barney позволяет проводить дистрибуционный анализ СМО.
33
Купоны необходимо скорректировать на кэп, а у купона облигации с обратной ставкой есть нижний предел.