Виды неквалифицированных жилищных ипотек
Иллюстрация 1.23 дает примерное представление об основных секторах неквалифицированного рынка[38]. На ней также приведены крупнейшие эмитенты этих секторов.
Традиционные крупные кредиты. Сектор бумаг, обеспеченных подобными кредитами (обычно называемыми целыми кредитами, whole loan – WL) – самый крупный на неагентском рынке. Объем эмиссии этих бумаг в 1998 г. составил около 105 млрд долл., а весь непогашенный долг – 265 млрд долл. Для подобных кредитов характерны:
• состоятельные, искушенные в финансах заемщики;
• значительный размер (в настоящее время в среднем примерно на 325 тыс. долл. по сравнению со 120 тыс. долл. для агентских кредитов);
• высокая концентрация в Калифорнии (и в меньшей степени на северо-востоке), большинство бумаг на 30–50 % обеспечены кредитами из Калифорнии;
• как правило, максимально возможные кредиты и LTV ниже 80 %.
Эти особенности предполагают:
• весьма эффективное использование рефинансирования и, следовательно, высокие скорости досрочного погашения при росте процентных ставок;
• выраженные географические различия: например, скорость досрочного погашения бумаг, обеспеченных WL, была в 1994–1997 гг. ниже по сравнению с бумагами, обеспеченными сопоставимыми агентскими пулами, из-за снижения активности на рынке жилья в Калифорнии;
• как правило, низкие проценты дефолта, хотя опять-таки географические различия могут в данном периоде перевесить демографические факторы.
Из-за особенностей досрочного погашения крупных кредитов для WL MBS характерна более высокая степень отрицательной выпуклости, чем для аналогичных агентских MBS. У многих фирм (в частности, у Salomon Smith Barney) есть модели досрочного погашения крупных кредитов, которые учитывают эти особенности[39] и дают соответствующие значения OAS. Так, OAS для CMO, обеспеченных WL, в последнее время были на 10–20 б.п. больше, чем для сопоставимых агентских CMO.
Альтернативные А-кредиты (Alt-A). Сектор этих кредитов за последние годы вырос. В 1998 г. суммарная эмиссия достигла почти 20 млрд долл., более чем вдвое превысив уровень 1997 г., а совокупный объем непогашенного долга по MBS Alt-A составляет около 30 млрд долл. Salomon Smith Barney недавно опубликовала подробное исследование рынка Alt-A[40], поэтому здесь мы рассмотрим его лишь поверхностно.
Качество кредитов Alt-A обычно бывает умеренно высоким. Хотя средние балансы по этим кредитам ненамного превышают балансы агентских кредитов, их размеры сильно колеблются и, как правило, намного (на 30–40 %) превышают установленный агентствами предел. Даже кредиты с размером ниже этого предела могут классифицироваться как неквалифицированные (т. е. неподходящие для включения в агентские пулы) по целому ряду причин, главным образом из-за того, что это кредиты под имущество инвестора, что они выдаются с использованием неполной или альтернативной документации (например, заемщик может быть индивидуальным предпринимателем без постоянных доходов) и что это избыточные кредиты (или кредиты замещения) с новым показателем LTV, превышающим допустимый для агентств. В некоторых случаях Alt-A кредиты могут удовлетворять критериям включения в агентские пулы, но заемщик может получить более выгодную ставку с помощью неагентской программы. В среднем ставки по кредитам Alt-A, выдаваемым в последнее время, на 70–80 б.п. превышают ставки по стандартным квалифицированным кредитам.
Для Alt-A кредитов характерны следующие особенности досрочного погашения.
• Высокая базовая скорость досрочного погашения из-за непрерывной «ликвидации кредитов», т. е. в результате улучшения положения заемщиков, позволяющего осуществить рефинансирование по более низкой ставке. Это означает, что какая-то часть заемщиков обязательно прибегает к рефинансированию, даже если ипотечные ставки не меняются. Разброс WAC обычно усиливает этот феномен.
• Высокая доля рефинансирования в суммарной скорости досрочного погашения кредитов Alt-A приводит к сокращению периода достижения выдержанности по сравнению с агентским обеспечением.
• Более низкая чувствительность кредитов Alt-A к изменению процентных ставок, поскольку большинство заемщиков Alt-A сталкивается с дополнительными препятствиями при рефинансировании по сравнению с заемщиками, привлекающими квалифицированные или крупные кредиты.
В силу этих особенностей кредиты Alt-A имеют более плоскую кривую досрочного погашения, чем квалифицированные или крупные кредиты, и, как следствие, привлекательные характеристики выпуклости.
Одна из последних тенденций – рост агентских покупок кредитов Alt-A, после того как Fannie Mae и Freddie Mac, стремясь увеличить свою рыночную долю, смягчили некоторые требования в отношении андеррайтинга. Возникшие было опасения по поводу того, что такие действия могут привести к снижению ставок по кредитам Alt-A и, следовательно, к росту рефинансирования ценных бумаг Alt-A, пока не подтверждаются[41]. На деле участие агентств может улучшить привлекательные характеристики выпуклости новых бумаг Alt-A, поскольку агентства занимаются выборкой, оставляя в пулах только тех заемщиков, которые сталкиваются с наибольшими трудностями при получении кредита.
Сектор низкокачественных кредитов: кредиты В и С и кредиты под залог жилья. Термины «кредиты В и С» и «низкокачественные кредиты» используются как взаимозаменяемые. Это кредиты, которые предоставляются заемщикам с плохой кредитной историей и с более высоким отношением размера кредита к доходу, чем допускают агентства. В зависимости от существенности этих недостатков кредиты классифицируются как А (или А—), В, С или D, хотя рейтинг А ни в коем случае не означает, что данный кредит имеет такое же качество, как и агентский. Первоначальная доходность по этим кредитам на несколько сот базисных пунктов выше, чем у квалифицированных агентских, т. е. первоклассных кредитов. Однако какого-либо отраслевого стандарта классификации кредитов по качеству не существует, и поэтому процентная ставка, например по кредитам С, может быть разной у разных эмитентов[42]. Наши исследования показывают, что обычно оригинаторы предоставляют низкокачественные кредиты с рейтингом А– под ставку на 100–200 б.п. выше агентской, кредиты В – на 100 б.п. выше, чем у кредитов предшествующей категории, а кредиты С и D – на 150 б.п.
Кредит под залог жилья (HEL) – это формально вторая ипотека. Когда-то HEL MBS действительно обеспечивались главным образом вторым залогом. Однако в последние несколько лет обеспечением облигаций HEL обычно служит первая ипотека. Именно она составляет 75 % обеспечения. Это, как правило, низкокачественные кредиты с рейтингом от А– до D.
Если ценные бумаги HEL, равно как В и С, обеспечиваются низкокачественными кредитами, то чем они друг от друга отличаются[43]? Главное отличие – распределение кредитов. Несмотря на свое название, бумаги В и С обычно обеспечиваются кредитами качества А– и В, в то время как бумаги HEL – всем спектром кредитов от А– и до D. Это сказывается и на типичном размере кредитов: балансы по бумагам HEL составляют в среднем от 40 до 60 тыс. долл., в то время как по бумагам В и С – от 80 тыс. долл.[44] Кроме того, многие кредиты В и С предусматривают плату за досрочное погашение.
Salomon Smith Barney разработала специфичные для каждого эмитента модели досрочного погашения HEL. По сравнению с обеспечением агентских бумаг HEL характеризуются следующим.
38
Мы говорим
42
Описание типичных критериев, используемых крупными оригинаторами кредитов В и С для классификации заемщиков см. в работе
43
Помимо того, что бумаги В и С обычно относят к MBS, а бумаги HEL – к ценным бумагам, обеспеченным активами (ABS).
44
Однако разница в балансах может в определенной мере объясняться географическими различиями. Кредиторы В и С сосредоточены в Калифорнии, а традиционные кредиторы HEL – нет.