• Высокой скоростью досрочного погашения в базовом случае, составляющей в среднем 25–35 % CPR. Это объясняется главным образом повышением качества кредита, т. е. повышением рейтинга заемщиков, в связи с чем кредиты классифицируются, скажем, не как С, а как В. Мы уже отмечали, что такое изменение классификации может снизить купонную ставку максимально на 200 б.п. и создать очевидный стимул к рефинансированию, даже если процентные ставки не понижаются.
• Быстрым достижением выдержанности из-за большого вклада рефинансирования в суммарную скорость досрочного погашения.
• Низкой чувствительностью к движению процентных ставок в результате небольших балансов и дополнительными препятствиями, с которыми сталкиваются низкокачественные заемщики при рефинансировании.
• Высоким уровнем дефолтов, что вполне естественно, учитывая характер этих кредитов. По нашим данным, годовой уровень дефолтов в среднем достигает 3 %, что в шесть раз превышает показатель для обычных агентских кредитов.
Для скорости досрочного погашения кредитов В и С характерна аналогичная динамика с незначительными отклонениями, обусловленными следующим.
• Чуть более низкой скоростью досрочного погашения в базовом случае (на 5–10 % CPR). Для заемщиков В и С характерно в среднем более высокое кредитное качество, и поэтому досрочное погашение, связанное с повышением кредитного рейтинга, играет здесь меньшую роль. Снижению скорости способствует и плата за досрочное погашение.
• Примерно такой же или чуть более высокой чувствительностью к процентным ставкам. Более высокое в среднем качество кредитов и более значительные балансы могут уравновешиваться эффектом платы за досрочное погашение.
Результатом являются привлекательные характеристики выпуклости MBS, обеспеченных низкокачественными кредитами. Кроме того, субординированный долг в составе низкокачественного обеспечения предоставляет инвесторам непростую, но потенциально весьма заманчивую возможность.
Кредиты, обеспеченные домами заводского изготовления. Домами заводского изготовления (manufactured houses – МН) называют быстровозводимые здания, которые изготавливаются промышленным способом и доставляются на место в виде готовых модулей. Хотя за последние годы эти дома стали больше по размерам и их качество повысилось, они по-прежнему остаются менее дорогими, чем дома, возводимые на стройплощадках. Поэтому МН-кредиты не такие крупные, как большинство других видов ипотечных кредитов (в последних сделках средние балансы составляют 30–40 тыс. долл., а в более старых – 20 тыс. долл.). Кроме того, их обычно берут заемщики с доходами ниже средних.
Эти особенности делают подобные кредиты чуть ли не самыми лучшими среди всех ипотечных продуктов с точки зрения досрочного погашения. Скорость досрочного погашения выдержанных МН-кредитов сравнительно стабильна и составляет в базовом случае (т. е. в отсутствие или незначительности стимула к рефинансированию) в среднем 17 % CPR, редко поднимаясь выше 20–25 % CPR[45]. Salomon Smith Barney разработала модель досрочного погашения МН, основанную на детальном анализе почти миллиона кредитов Green Tree Financial Corporation, крупнейшего кредитора в этом секторе. Эта модель показывает, что стоимость опциона для облигаций, обеспеченных МН-кредитами, во много раз ниже, чем для сопоставимых CMO, обеспеченных агентскими или крупными кредитами.
Выводы по характеристикам досрочного погашения. На иллюстрации 1.24 показано влияние различных характеристик кредита на уровень дефолтов и скорость досрочного погашения.
Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью
Термин коммерческая ипотека используется для обозначения кредитов на приобретение многосемейного жилья[46], а также кредитов на приобретение нежилой недвижимости, например офисов, магазинов, отелей (мотелей). Суммарный непогашенный долг по таким кредитам составил на конец третьего квартала 1998 г. около 1,25 трлн долл. по сравнению с 4,3 трлн долл. по односемейным ипотечным кредитам[47]. Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных коммерческой ипотекой, за последнее время резко увеличилась (в 1998 г. ее совокупный объем составил 78 млрд долл. против 45 млрд долл. в 1997 г. и 17 млрд в 1993 г.). Объем сделок CMBS, составлявший в 1997 г. в среднем немногим более 400 млн долл., вырос почти до 900 млн долл. в 1998 г., наглядно демонстрируя тенденцию к выпуску бумаг, обеспеченных множеством кредитов разных оригинаторов, и заинтересованность инвесторов в ликвидности вторичного рынка[48].
Большинство коммерческих кредитов амортизируется в течение 25–30 лет, однако предусматривает «шаровой» платеж через 10–15 лет. По сравнению с другими видами ипотечных кредитов они характеризуются небольшим риском досрочного погашения. Коммерческие ипотечные кредиты обычно предусматривают жесткие ограничения на досрочное погашение, такие как полный запрет, условие о поддержании доходности (если кредит погашается досрочно, то заемщик должен компенсировать убытки кредитора), положение о ликвидации[49], постепенное уменьшение штрафов пропорционально балансу (например, схема 5-4-3-2-1, которая означает сначала 5 % в год, затем 4 % в год и т. д.). Нередко используются комбинированные ограничения. Например, в течение пяти лет досрочное погашение может быть вообще запрещено, а в следующие пять лет взимается уменьшающийся штраф, пропорциональный балансу. Подобные ограничения в сочетании с существенными затратами средств и времени на рефинансирование коммерческих кредитов приводят к тому, что резкие всплески рефинансирования CMBS становятся маловероятными по крайней мере в период действия платы за досрочное погашение[50].
CMBS – необычный вид ипотечных бумаг, обладающий чертами как MBS, так и корпоративных облигаций. Ключевое различие жилищных и коммерческих кредитов заключается в том, что последние – это кредиты без права оборота. Иными словами, в случае дефолта кредитор не может обратить взыскание на какие-либо другие активы заемщика. Таким образом, главное при анализе CMBS – оценить способность базовых активов генерировать доход и их стоимость. При оценке кредитного риска CMBS важно оценить такие моменты, как способность осуществлять ипотечные платежи (обычно используется такой показатель, как коэффициент покрытия долга, debt service coverage ratio – DSCR, представляющий собой чистую операционную прибыль, деленную на платежи в счет погашения долга), а также способность рефинансировать кредит на дату «шарового» платежа. Именно поэтому рейтинговые агентства обращают внимание на первоначальное LTV. Кроме того, необходимо проанализировать релевантные общие экономические тенденции, например уровень незанятости квартир и офисов.
Для старших CMBS вероятность убытков от дефолтов даже при самом неблагоприятном развитии событий пренебрежимо мала из-за того, что кредитно-рейтинговые агентства устанавливают жесткие требования к размеру младшего долга. Обычно кредитная поддержка составляет 28–30 % для агентских CMBS с рейтингом ААА и 10 % или менее для неагентских облигаций с рейтингом ААА, обеспеченных высококачественными односемейными кредитами. Фактически изменение спредов по старшим классам CMBS в настоящее время определяется главным образом событиями на рынке капитала. Примером может служить осень 1998 г., когда спреды CMBS увеличились вместе со спредами других продуктов, несмотря на рост спроса на коммерческую недвижимость. С тех пор спреды CMBS заметно уменьшились, поскольку рынки бумаг с фиксированным доходом стабилизировались. Однако, как и прежде, CMBS предлагают существенно более высокие спреды по сравнению с сопоставимыми корпоративными облигациями, хотя для CMBS, обеспеченных пулом диверсифицированных кредитов, характерны меньшая кредитная неопределенность и событийный риск, чем для корпоративных облигаций с аналогичным рейтингом[51].
45
Как и в случае низкокачественных кредитов, дефолты здесь имеют значительно большее значение, чем для агентских кредитов (их вклад достигает через несколько лет максимума примерно в 3 % CPR).
49
Положение о ликвидации позволяет заемщику освободить служащую обеспечением собственность от обременения, заложив американские казначейские бумаги, денежные потоки от которых эквиваленты или превышают денежные потоки от ипотечного кредита.
50
Фактически для CMBS термин
51
Это подтверждается тем, что инвесторы предпочитают CMBS, обеспеченные большим количеством мелких кредитов, а не несколькими крупными кредитами. Полное описание CMBS вы найдете в части шестой книги.