1.7. Рынки MBS за пределами США
В последние 10 лет заметное развитие вторичных ипотечных рынков наблюдается и за пределами США. Причины этого одни и те же. Те, от кого зависит государственная и социальная политика, стремятся повторить успех США и сделать кредиты на приобретение жилья более доступными. Что касается кредитных институтов, то обострение конкуренции и требования регулирующих органов заставляют их эффективнее управлять балансом, а секьюритизация активов облегчает этот процесс.
Крупнейший рынок MBS за пределами США, который представляется одним из наиболее перспективных, – это европейский рынок. Мы рассмотрим его более детально позже. К странам с развивающимся вторичным рынком относится Канада, где он появился в 1987 г. (его стабильному росту в немалой мере способствует аналог Ginnie Mae – Canadian Mortgage and Housing Corporation); Австралия и Новая Зеландия, где в 1997–1998 гг. объем секьюритизированных кредитов составил 18 млрд долл.; Гонконг, где создана аналогичная агентству организация Hong Kong Mortgage Corporation; а также Аргентина, где выпущено несколько видов MBS. По сравнению с США эти рынки невелики, однако значительный потенциал есть у Японии, в которой непогашенный долг по ипотечным кредитам составляет 1,5 трлн долл., и где недавно впервые выпущены MBS. Японские банки вынуждены выводить кредиты со своих балансов, чтобы соответствовать требованиям по достаточности капитала, и поэтому здесь ожидается дальнейший рост секьюритизации.
Датский рынок MBS
Прежде чем перейти к рассмотрению европейского рынка MBS, отметим, что вполне развитый вторичный ипотечный рынок уже существует в Дании. Фактически датский рынок старше американского рынка MBS: система ипотечного кредитования существует в Дании уже 200 лет. Хотя в Европе есть и другие хорошо известные виды ипотечных облигаций, в частности немецкие Pfandbrief[52], датские MBS больше похожи на американские сквозные ценные бумаги по характеристикам денежного потока[53]. В основном это равномерно погашаемые кредиты с фиксированной ставкой (которые называются в Дании аннуитетными кредитами) с первоначальными сроками погашения 10, 15, 20 и 30 лет, которые могут погашаться досрочно в любое время без какой-либо платы. Однако платежи по ним осуществляются не ежемесячно, а ежеквартально. Кроме того, коммерческие и жилищные ипотечные кредиты включаются в одни и те же пулы.
На конец второго квартала 1998 г. долг по датским MBS с фиксированным процентом составлял 970 млрд датских крон, или около 150 млрд долл., – удивительная сумма для страны с 5-миллионным населением. Обычно объем датских ипотечных пулов (или серий) велик, первоначально в среднем 1 млрд долл. и более (объем некоторых выпусков составляет более 10 млрд долл.). Этот объем достигается путем сохранения серий открытыми вплоть до трех лет, т. е. на протяжении этого периода в пул могут включаться новые кредиты.
Досрочное погашение в Дании исключительно эффективно из-за крайне низких затрат на рефинансирование, понимания всеми заемщиками (благодаря прессе) преимуществ рефинансирования, а также возможность досрочно погашать дисконтные кредиты по рыночной стоимости (а не по номиналу). В Дании, как и в США, существенные средства были вложены в разработку моделей досрочного погашения и OAS, позволяющих оценивать риск досрочного погашения[54].
Секьюритизация в Европе
Первые MBS в Европе (не считая Дании) были выпущены в середине 1980-х гг., при этом обеспечением служили британские ипотечные кредиты. Секьюритизировались и другие виды активов, например поступления по кредитным картам и автокредитам. По оценкам Moody’s Investors Services, годовая эмиссия европейских MBS/ABS долгое время не превышала 10 млрд долл., но в 1996 г. она взлетела до 30, а в 1997 г. – до 45,4 млрд долл. Однако в 1998 г. этот показатель почти не изменился (46,6 млрд долл.), поскольку «бегство инвесторов в качество» привело к резкому увеличению спредов ABS и свело эмиссию к минимуму. Несмотря на всплески 1996 и 1997 гг., европейский выпуск MBS/ABS невелик и по сравнению с объемами выпуска в США, и по сравнению с объемом непогашенной задолженности по ипотечным кредитам в Европе. Вместе с тем значительный рост объема эмиссии в последние годы свидетельствует об устранении многочисленных препятствий для секьюритизации и указывает на возможность ее быстрого развития в будущем.
Основным видом обеспечения европейских ценных бумаг по-прежнему остаются ипотечные кредиты. На иллюстрации 1.25 показана структура европейской эмиссии по видам обеспечения в 1997 и 1998 гг. Суммарный объем находящихся в обращении европейских MBS/ABS оценивается примерно в 130 млрд долл.[55], причем половина этой суммы приходится на MBS.
Основным источником обеспечения MBS является Великобритания. Фактически до недавнего времени всего три страны (Великобритания, Франция и Испания) предоставляли львиную долю обеспечения для всех выпусков MBS. Однако в 1998 г. в сделках с MBS были представлены еще семь стран (хотя на долю Великобритании, Франции и Испании по-прежнему приходилось две трети обеспечения). Заметным игроком стала Германия с ее крупнейшим по объему непогашенной задолженности ипотечным рынком на континенте, где в 1998 г. были осуществлены три крупных выпуска.
Объем непогашенного долга. Каков объем непогашенного долга по европейским ипотечным кредитам? По данным одной из консалтинговых фирм, в 1996 г. в 16 западноевропейских странах непогашенный долг по «розничным» ипотечным кредитам составлял около 2,6 трлн долл.[56] Это сопоставимо с 3,8 трлн долл. непогашенного долга по односемейным ипотечным кредитам в США на конец 1996 г. Однако в «розничные» кредиты, как сказано в исследовании этой фирмы, «не вошли кредиты индивидуальным предпринимателям», а это оставляет за бортом существенную долю кредитов, выдаваемых в США. По всей видимости, правомерен вывод о том, что объем первичного ипотечного рынка в Западной Европе такой же, как и в США, или уступает ему совсем немного.
Что сдерживает развитие европейского рынка MBS? Несмотря на стабильную эмиссию с середины 1970-х годов, темпы секьюритизации в Европе были ниже американских по целому ряду причин.
• У многих институтов отсутствовали стимулы для вывода активов с баланса из-за благоприятных ставок финансирования и избыточного капитала.
• Глубокая рецессия в Европе в начале 1990-х, которая привела к резкому сокращению выдачи новых кредитов и еще более уменьшила давление на балансы.
• Отсутствие правовой базы и системы регулирования.
• Неразвитость аналитического инструментария и отсутствие инфраструктуры, позволяющей своевременно информировать инвесторов о сделках.
• Межстрановые различия в сроках и условиях предоставления ипотечных кредитов, например в плате за досрочное погашение, которые уменьшают привлекательность MBS, обеспеченных кредитами одной страны, для инвесторов другой страны.
• Использование разных валют, которое до недавнего прошлого препятствовало заключению международных сделок.
• Многие европейские инвесторы предпочитали суверенные бумаги спредовым инструментам.
Ожидается ускорение роста. Как уже отмечалось, многие из перечисленных причин к настоящему времени устранены, и это стало причиной роста эмиссии, начиная с 1996 г. В перспективе следует ожидать еще более быстрого развития европейских рынков MBS и ABS. Этому способствуют несколько факторов.
52
Pfandbrief – это обеспеченные пулом ипотек облигации, объем рынка которых оценивается в 1 трлн долл. Четверть из них обеспечивается жилищными ипотеками (несмотря на то, что LTV не может превышать 60 %, лишь небольшая часть ипотечных кредитов подходит для Pfandbrief). Досрочное погашение по этим бумагам не разрешается. Даже если кредит погашается досрочно, эмитент обычно не передает полученные суммы инвесторам. Описание этого вида бумаг можно найти в работе
53
Обзор датских MBS приведен в публикации
54
В Дании передача досрочных платежей инвесторам осуществляется не как в США путем пропорционального распределения, а на основе лотереи. Лотом является каждая облигация номиналом 1000 датских крон. Учитывая закон больших чисел, у инвесторов, обладающих крупным пакетом облигаций, скорость досрочного погашения будет близкой к скорости погашения пула (или серии), у мелких инвесторов возможны отклонения.