• Введение евро, которое должно постепенно устранить многие из существующих сегодня рынков суверенных облигаций, переключить внимание инвесторов на спредовые инструменты, в частности на MBS и ABS из-за их высокого кредитного качества, а также устранить валютные проблемы.
• Внесение в нормативно-правовую базу разных стран изменений, облегчающих секьюритизацию. Ожидается, что эта тенденция сохранится и в дальнейшем.
• Обострение конкуренции и новые требования регулирующих органов, заставляющие организации обращать больше внимания на такие показатели, как рентабельность собственного капитала, и повышать эффективность управления балансом.
• Постепенное совершенствование систем представления информации о сделках с MBS и освоение анализа денежных потоков, позволяющее инвесторам более уверенно обращаться с такими инструментами, как MBS и ABS[57].
• Секьюритизация все новых видов активов, например низкокачественных ипотечных кредитов, студенческих кредитов, доходов от футбольных матчей и аренды пабов.
Однако, чтобы европейские рынки MBS и ABS приблизились по объему к американским (более 3 трлн долл. непогашенного долга по MBS и ABS), необходимо устранить ряд препятствий. Одно из них – разнобой (или в некоторых случаях отсутствие) норм и правил, регламентирующих секьюритизацию в разных странах. Некоторые специалисты по секьюритизации ожидают, что введение единой валюты и создание единого центрального банка приведут, пусть и не сразу, к стандартизации. Другое и, пожалуй, более важное – отсутствие в Европе организаций, аналогичных Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac. Заслуга этих агентств – не только развитие вторичного рынка в США. Следствием создания в 1938 г. Fannie Mae стала стандартизация условий предоставления ипотечных кредитов и практики андеррайтинга. Учреждение панъевропейского агентства жилищного кредитования могло бы дать аналогичный эффект в Европе.
Глава 2
Ценные бумаги, обеспеченные активами
Мэри Кейн
«Открытие – это когда ты смотришь на то же, что и другие, но видишь то, чего никто до тебя не замечал»[58]. Трудно понять, почему рынок ABS появился только в 1985 г., когда рынок корпоративных облигаций так развит и, вообще говоря, существует испокон веков. Но, несмотря на свою молодость, рынок ABS сегодня – важный самостоятельный сектор. В этой главе мы расскажем о рынке ABS, о его становлении, о видах финансовых инструментов, о базе инвесторов, об объеме и структуре. Мы объясним, почему компании выпускают ABS, и какими преимуществами обладают ABS с точки зрения инвесторов. Будет представлена организационная и правовая схема секьюритизации. Затем мы сосредоточимся на двух основных секторах рынка ABS: бумагах, обеспеченных автокредитами и поступлениями по кредитным картам. Их доля в непогашенном долге по ранее выпущенным ABS составляет 40 %, а в новых выпусках – 52 %.
2.1. Предварительные сведения
ABS – это ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками по различным активам или кредитам. В большинстве своем ABS являются краткосрочными активами, которые во многих отношениях не так сложны, как ипотечные ценные бумаги[59]. С ABS, в отличие от гарантированных американскими правительственными агентствами MBS, связан определенный кредитный риск, но волатильность досрочного погашения и денежных потоков в их случае ниже. На пороге нового тысячелетия ABS с рейтингом ААА приобретают все большее значение как прекрасная альтернатива американским казначейским бумагам, а также первоклассным корпоративным ценным бумагам.
Рынок ABS начинался с секьюритизации неипотечных кредитов. В 1985 г. Chrysler Financial осуществила первый публичный выпуск ABS под свой портфель автокредитов. Первоначально в эмиссии ABS преобладали бумаги, обеспеченные автокредитами трех крупных автомобильных компаний. В 1987 г. на открытом рынке появились бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам. К 1998 г. секьюритизация охватила многие виды активов, включая кредиты под залог жилья, кредиты под дома заводского изготовления и даже кредиты на покупку яхт. По мере становления рынка происходили следующие процессы:
• стандартизация;
• разработка новых схем;
• изменение учета, налогообложения и режима регулирования;
• формирование обширной базы инвесторов;
• расширение спектра сроков погашения;
• пересмотр рейтингов как в сторону повышения, так и понижения в зависимости от качества обеспечения (однако их изменчивость была менее значительной, чем на рынке необеспеченных корпоративных облигаций).
Объем рынка ABS по сравнению с другими рынками ценных бумаг с фиксированным доходом представлен на иллюстрации 2.1. Гораздо меньшая сумма по ABS явно объясняется более короткой историей этого рынка.
Почему компании выпускают ABS
На рынке ABS эмитенты, необеспеченные долговые бумаги которых имеют рейтинг ниже инвестиционного, могут выпускать бумаги с инвестиционным рейтингом и даже с рейтингом ААА. На рынке ABS затраты на привлечение капитала у таких фирм гораздо ниже, чем на рынках необеспеченных ценных бумаг. Секьюритизация позволяет диверсифицировать источники финансирования, уменьшает валюту баланса и высвобождает замороженный в секьюритизируемых активах капитал.
Высвобожденный капитал можно реинвестировать, у эмитента появляется возможность заменить секьюритизированные активы новыми. Рост объема кредитования позволяет эмитенту получать более высокие доходы и прибыль. По сути, это дает компании-эмитенту возможность увеличить (за счет заемных средств) свой капитал. Следует, однако, отметить, что многие эмитенты принимают на себя часть риска секьюритизации, главным образом по самым младшим ценным бумагам. Поэтому секьюритизация, как правило, высвобождает капитал не на 100 %.
Эмитенты должны оценивать затраты на эмиссию против выгод секьюритизации. Существуют первоначальные затраты на оплату услуг юристов и других специалистов, а также постоянные затраты на администрирование. Их необходимо сравнивать с тем выигрышем, который дает выпуск бумаг с рейтингом ААА. Следует тщательно взвешивать сокращение затрат на привлечение капитала, а также налоговые последствия. Полезно также определить критическую массу секьюритизируемых активов и экономию от роста масштабов. Значительный объем эмиссии более эффективен с точки зрения затрат, поскольку первоначальные затраты являются фиксированными.
Компании с инвестиционным рейтингом получают те же выгоды. Поскольку круг эмитентов необеспеченных бумаг с рейтингом ААА крайне ограничен, выпуск ABS для большинства фирм с инвестиционным рейтингом весьма привлекателен даже с учетом затрат на эмиссию. Продажа активов без права оборота позволяет эмитентам уменьшить долю наиболее рискованных активов и финансировать рост портфеля, учитывая соответствующие операции за балансом.
Что секьюритизация дает инвесторам?
• Широкий спектр высококачественных ценных бумаг. Инвесторы получают большой набор активов с рейтингом ААА и инвестиционным рейтингом. Многие уже поняли, что ликвидность рынка ABS, особенно это касается более типичных активов, выше, чем рынка корпоративных облигаций.
• Более высокую стабильность рейтингов. Инвесторы выигрывают от более низкой, чем на рынке необеспеченных корпоративных облигаций, изменчивости рейтингов. За 15-летнюю историю рынка ABS, вплоть до 1998 г., понижение рейтингов происходило исключительно из-за снижения надежности третьей стороны, обеспечивающей кредитную поддержку сделки. Подавляющее большинство случаев снижения рейтинга в результате деградации обеспечения приходится на CBO/CLO (ценные бумаги, обеспеченные облигациями, collateralized bond obligation – CBO; облигации, обеспеченные кредитами, collateralized loan obligation – CLO). Именно в этих секторах наблюдается отрицательная динамика рейтингов. Однако основной причиной понижения рейтингов ABS все же являются определенные риски третьей стороны.
57
Отметим, что Ассоциация участников рынка облигаций (бывшая PSA), нью-йоркская ассоциация дилеров по ценным бумагам с фиксированным доходом, недавно учредила Европейский форум по секьюритизации «для содействия устойчивому росту и развитию секьюритизации по всей Европе».
58
Альберт Сент-Дьёрди «Ученый шутит» (Albert von Szent-Gyorgyi,
59
Как отмечено во «Введении», в США к ABS относят ценные бумаги, обеспеченные неипотечными активами, хотя есть и исключения – HEL и MH. За пределами США так называют все ценные бумаги, включая MBS.