• Защиту от риска банкротства сервисера. Инвесторы в ABS защищены от банкротства продавца базовых активов. Иными словами, они защищены от тех событийных рисков, с которыми обычно сталкиваются инвесторы в корпоративные облигации.
Объем и структура рынка ABS
С момента своего появления в середине 1980-х годов рынок ABS вырос очень значительно. В первые годы по мере освоения инвесторами структурированных бумаг и способов их применения объем эмиссии нарастал экспоненциально. Секьюритизировались все новые виды активов. Совершенствование законодательства и бухучета способствовало появлению новых и более эффективных схем секьюритизации. Рынок развивался в направлении все более полного удовлетворения потребностей эмитентов и инвесторов. Иллюстрация 2.2 дает наглядное представление о росте данного рынка с момента его возникновения, а также о структуре ABS по видам активов.
На иллюстрации 2.3 показано изменение структуры эмиссии ABS c 1995 по 2000 год. Наблюдающаяся стабилизация роста может свидетельствовать о том, что этот рынок стал более зрелым. На иллюстрации приведены доли каждого сектора рынка ABS по годам. Для сравнения мы включили в нее данные об эмиссии бумаг, обеспеченных кредитами под дома заводского изготовления, а также кредитами под залог жилья. Наиболее крупные доли на рынке ABS приходятся на секторы автокредитов, поступлений по кредитным картам и кредитов под залог жилья. Значение «прочих» видов активов, таких как кредиты на приобретение транспортных средств для развлечений (мотоциклов, яхт и т. п.), CBO и CLO, а также активов, потерявших стоимость, постепенно увеличивается. В категорию «прочих» попадают и ценные бумаги, выпущенные в результате разовой секьюритизации поступлений от спортивных сооружений, лицензионных платежей в индустрии развлечений, доходов от киноиндустрии, кредитов на приобретение франшизы и платы за услуги взаимных фондов.
Рынок ABS, помимо прочего, постепенно превращался из национального в глобальный и мультивалютный. Иностранные компании выпускали в США бумаги, номинированные в американских долларах, а американские компании выпускали глобальные бумаги, обращавшиеся на других континентах, а также бумаги в других валютах. Примерами могут служить выпущенные в США британские и австралийские ипотечные бумаги, а также выпущенные в Великобритании ABS на основе поступлений по американским кредитным картам. Рынок продуктов секьюритизации развивается и в Азии.
На иллюстрации 2.4 показан непогашенный долг по различным видам ABS. Три крупнейших сектора составляют бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам, HEL и автокредитами. К категории «прочих» относятся кредиты на приобретение транспортных средств для развлечений, CBO и CLO, активы, потерявшие стоимость, и другие финансовые инструменты, в частности обеспеченные кредитами на приобретение франшизы и платой за услуги взаимных фондов.
Кто инвестирует в ABS
База инвесторов в ABS гораздо разнообразнее базы инвесторов в обычные корпоративные облигации, что объясняется особенностями структурированных инструментов. На рынке ABS инвестору легче найти бумаги с желательным рейтингом и сроком погашения, чем на рынке обычных корпоративных облигаций. Благодаря этому эмитент одновременно привлекает инвесторов и в краткосрочные, и в долгосрочные инструменты. Один и тот же выпуск может состоять из ценных бумаг и с фиксированной, и с плавающей процентной ставкой, т. е. быть структурированным для разных категорий инвесторов.
Чтобы добиться такой же гибкости и столь же широкой базы инвесторов на корпоративном рынке облигаций, эмитенту пришлось бы отдельно выпускать краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные инструменты. Расширению круга потенциальных инвесторов в типичные ABS способствует глобализация рынка. Структуру базы инвесторов в ABS демонстрирует иллюстрация 2.5, показывающая, как компания Salomon Smith Barney разместила в 1999 г. бумаги с фиксированной и плавающей ставкой, обеспеченные поступлениями по кредитным картам.
Правовая структура
Главная цель секьюритизации – изолировать пул активов от продавца путем «действительной продажи» (см. следующий раздел «Условия признания сделки действительной продажей») и позволить продавцу вывести активы со своего баланса. Активы продаются защищенной от банкротства организации без права оборота на эмитента, а права на денежные потоки передаются в залог инвесторам. Кроме того, инвесторы получают зарегистрированный обеспечительный интерес (долю участия) в правах требования и выручке. Это означает, что в соответствующие органы направляется заявление об обременении для официального признания обеспечительного интереса траста. Заключение о действительности продажи, заключение о независимости и заключение о зарегистрированном обеспечительном интересе – вот те основные юридические заключения, которые составляются в интересах инвесторов. При подобной передаче риска продавец/сервисер может вывести активы со своего баланса, а инвестор защищен от риска банкротства продавца/сервисера.
Условия признания сделки действительной продажей
Чтобы сделка была юридически признана «действительной продажей» (действительно ли продавец продал эти активы?), а продавец получил право вывести финансовые активы со своего баланса, должны соблюдаться следующие условия:
• юридическая обособленность активов от продавца (превращение активов в «недосягаемые для передавшего их лица и его кредиторов»);
• наличие у нового собственника активов права заложить или обменять данные активы (или бенефициарный интерес в этих активах, если новый собственник квалифицируется как специальное юридическое лицо, special purpose vehicle – SPV);
• отсутствие у продавца права на обратный выкуп этих активов.
Правовая структура и организация денежных потоков
На иллюстрации 2.6 представлены правовая структура и схема денежных потоков типичной сделки секьюритизации. Продавец формирует пул активов и продает его защищенному от банкротства трасту или SPV. Траст или SPV выпускает облигации или сертификаты и передает инвесторам в залог получаемые им денежные поступления от активов. Траст официально регистрирует обеспечительный интерес в правах требования и выручке. В залог может передаваться и другое обеспечение, например в случае автокредитов предусматривается обременение приобретенных в кредит машин.
Противоположно направленные стрелки в верхней части иллюстрации обозначают разовую плату инвесторов при покупке ценных бумаг и право на получение поступающих в траст денежных потоков от активов. Данный выпуск структурирован в три класса: А, В и С. Денежные потоки будут направляться по старшинству: сначала держателям бумаг класса А, затем – класса В и только потом – класса С. Как правило, сначала выплачиваются проценты, а затем основной долг. Держатели бумаг класса В не получают процентных платежей, пока не будут погашены бумаги класса А. То же относится и к платежам по возврату основного долга.
Опираясь на эту общую схему, рассмотрим более детально два крупнейших сектора рынка неипотечных ABS – секторы бумаг, обеспеченных автокредитами и поступлениями по кредитным картам.