Как же действует арбитраж на слиянии? Следите внимательно за руками: мы покупаем одну акцию TWX и одновременно продаем полторы акции AOL. Разумеется, в реальности речь идет не об одной акции, а о десятках миллионов, однако сути дела это не меняет. Главное, что через год, когда состоится официальное признание сделки Федеральной комиссией по ценным бумагам и пройдет обмен старых акций AOL и TWX на акции новой объединенной компании, у арбитражера на руках останется «нулевая» (то есть безрисковая) позиция: так 1 «длинная» (купленная) акция TWX станет 1 «длинной» акцией новой компании, а 1,5 «короткой» (проданной) акции AOL превратятся в 1 «короткую» акцию новой компании. То есть +1 - 1 = 0 - позиция, полностью нейтральная к колебаниям рынка (отсюда и безрисковость сделки)!
Но вот вопрос: если позиция арбитражера нейтральна к изменениям цены, откуда берется его прибыль? Помните помянутый в начале дисбаланс цен в 30 с половиной пунктов? Именно он и составляет гигантскую прибыль, которую делают посвященные люди на merger arbitrage! Давайте посчитаем:
· покупаем 1 000 000 акций TWX: 64,75 х 1 000 000 = - 64 750 000 (минус означает, что позиция дебетовая, то есть мы отдаем деньги при сделке);
· продаем «в короткую» 1 500 000 акций AOL: 73,75 х 1 500 000 = + 110 625 000 (плюс означает, что позиция кредитовая, то есть мы получаем деньги при сделке);
· дельта по обеим транзакциям: - 64 750 000 + 110 625 000 = + 45 875 000.
Проходит год: 1 000 000 «длинных» акций TWX становятся 1 000 000 «длинных» акций AOL Time Warner, а 1 500 000 «коротких» акций AOL становятся 1 000 000 «коротких» акций AOL Time Warner, в результате - ноль. Зато на счете уже «прилип» арбитражный спрэд - те самые 45 миллионов 875 тысяч долларов!
Посмотрим, как развивались дальнейшие события. В понедельник утром, 10 января 2000 года, биржевые торги открылись колоссальным взлетом TWX с 64,75 до 91 пункта! Рынок пытался спонтанно ликвидировать дисбаланс цен и уничтожить арбитражный спрэд. В течение дня TWX вырос до 102, а затем закрылся на 90 1/16. AOL поначалу на эйфории ничего не соображающей части биржевых статистов пошел вверх (до 80 пунктов), однако затем был планомерно удавлен могучей рукой арбитражеров и закрылся в небольшом минусе - на отметке в 71 15/16. В итоге, после первого дня торгов мы получили:
TWX - 90 1/16
AOL - 71 15/16
«Справедливая» цена слияния для AOL должна была быть: 90 1/16 х 0,6667 = 60,04. Вместо этого AOL стоила 71 15/16, то есть на 12 пунктов больше положенного, или на 20%. Эти 20% составили арбитражный спрэд для непосвященной публики и были реализованы на ближайших торговых сессиях.
Мы видим, что накануне объявления о слиянии спрэд равнялся 71%, а после первых торгов - 20%. Куда делся 51%? Был реализован арбитражерами-инсайдерами, причем не в понедельник 10 января, и даже не в минувшую пятницу - 7 января, а заблаговременно, примерно на протяжении месяца - декабря 1999 года, когда, между прочим, акции AOL зафиксировали свой исторический ценовой пик, после которого началось затяжное, уже никогда больше не прекращавшееся падение! В течение месяца акции TWX планомерно и спокойно скупали, а акции AOL так же незаметно и равномерно продавали «в короткую», устанавливая, тем самым, скрытую арбитражную позицию, о которой никто ни слухом, ни духом не догадывался: непосвященная общественность ничего не знала о готовящемся слиянии и - главное! - пропорциях сделки. Между тем волшебный арбитражный спрэд постоянно и подспудно присутствовал в текущем ценовом балансе между котировками AOL и TWX!
Дальнейшее развитие событий известно: в течение всего года могучие арбитражеры прибивали бумаги AOL при каждом удобном случае. Иначе и быть не могло: ведь у них на счетах скопились гигантские «короткие» позиции по AOL! Представьте на минуту, что акции AOL сильно вырастают в цене и их представляют к исполнению [145]. В этом случае арбитражерам приходится закрывать «короткие» позиции с убытками, многократно перекрывающими всякую прибыль от арбитражного спрэда. Да ни в жисть! Поэтому стоило акциям AOL лишь намекнуть на рост, как стальная волосатая лапа арбитражеров тут же обрушивала рынок, массированно продавая AOL «в короткую» (и - разумеется! - прикупая одновременно TWX для сохранения нейтральной позиции). В результате AOL обваливалась дальше - вопреки блестящим показателям прибыли, лавинообразному росту клиентуры и единодушному рейтингу Strong Buy [146] из уст 36 биржевых аналитиков.