Меривезер с партнерами очень серьезно относились к этому риску ликвидности. Их фонд был назван Long-Term Capital Management («Долгосрочное управление капиталом») не случайно: только в долгосрочной перспективе можно было надеяться на возвращение рынков к их эффективному уровню. Следовательно, LTCM нуждался в такой структуре капитала, которая защитила бы его от катастрофы пожарных продаж. Поэтому, вместо того чтобы следовать обычной практике среди хедж-фондов и занимать деньги у брокеров на короткий срок, Меривезер делал хоть что-то, чтобы обеспечить долгосрочные займы и специальные линии кредитов, к которым он мог бы обратиться в кризис21. Движимый той же логикой, Long-Term расстался с привычной для хедж-фондов практикой позволять инвесторам выводить капитал ежемесячно или ежеквартально. Вместо этого фонд настоял на трехлетнем вложении, позже перейдя к политике, позволяющей инвесторам ежегодно выводить одну треть их доли22.
В свете провала LTCM было легко забыть об этих многочисленных мерах предосторожности. Меривезера с партнерами стали считать жертвами безрассудной веры в свои модели, что подкрепляло мнение о том, что некоторые скромные дополнения предосторожностей могут предотвратить похожие беды. Но правда была и сложнее, и тяжелее. Управление рисками LTCM было более продуманным и изощренным, чем воображали критики, и уроки, извлеченные из его краха, включали несколько предписаний, которые сам LTCM уже претворил в жизнь. За время последовавшего десятилетия раздавались призывы дополнить расчеты ценности по рискам стресс-тестами — LTCM так уже делал. Были призывы к финансовым организациям уделять особое внимание рискам ликвидности — LTCM так уже делал. И все же LTCM потерпел крах не потому, что его подход к вычислению рисков был упрощенным, а потому, что произвести расчеты правильно очень трудно. Чтобы протестировать портфель на устойчивость к стрессу, нужно осмыслить все немыслимые удары, которые могут возникнуть; чтобы вычислить ценность по риску и риски ликвидности для фонда, нужно оценить корреляции среди различных позиций и догадаться, как они могут измениться в экстремальных условиях.
Истинным уроком из провала LTCM было не то, что его подход к риску был слишком простым, а то, что все попытки быть точным, когда дело касается риска, неизбежно хрупки.
ВСКОРЕ ПОСЛЕ КИТАЙСКОЙ ВЕЧЕРИНКИ В ОКТЯБРЕ 1997 года Мертон и Шоулз получили известия о том, что им вручат Нобелевскую премию по экономике. Награда воспринялась как подтверждение победы нового финансирования: изобретателей модели оценки опциона благодарили за закладку краеугольного камня современных рынков. Создав формулу ценовой оценки риска, нобелевские лауреаты позволили ее нарезать, упаковать и распродать. Страх финансовых потерь, веками являвшийся тормозом человеческой деятельности, был укрощен уравнением. Хедж-фонд Мертона и Шоулза — Long-Term Capital Management — чествовался как выдающееся воплощение видения профессоров. Рассчитывая риск потерь, Long-Term мог оставить себе только тот капитал, в котором нуждался, и не более того, превращая мельчайшие ценовые аномалии в сказочные прибыли.
И все же, пока ученые наслаждались триумфом, Long-Term достиг судьбоносного перекрестка дорог. В далеких 1980-х Меривезер и его профессора считались выскочками на Уолл-стрит: 10 лет спустя почти все инвестиционные банки держали арбитражные отделы фиксированного дохода, конкурирующие с ними напрямую23. В первой половине 1997 года прибыли LTCM начали снижаться, и партнеры занялись самокритичным анализом. Одним из ответов на сократившиеся возможности было сокращение фонда через возврат денег инвесторам. Но LTCM не был готов сократиться настолько, чтобы опустить руки. Чтобы денежная машина продолжала работать, Меривезер с командой замахнулся на вложения в акционерные капиталы.
Изначально являясь фондом облигаций, до 1997 года с акциями LTCM работал лишь на любительском уровне, но в принципе фирма могла считать, что обладает достаточным мастерством, чтобы справиться с новой сферой. Фонд не ставил себе целью выбирать акции или выносить суждения о компаниях: этим занимался Джулиан Робертсон и его «тигры». Фирма планировала находить сделки с математической ясностью облигаций — сделки, вовлекающие две почти идентичные ценные бумаги, которые ценились по-разному, или сделки, в которых нормальные отношения между различными ценами дали сбой, предположительно временно. Самым простым примером были акции, торговавшиеся на двух рынках одновременно. Фаворитом Long-Term был Royal Dutch/Shell, которым владели две листинговые компании: голландская Royal Dutch Petroleum и британская Shell Transport. Голландские и британские акции заявляли права на одни и те же потоки доходов, но британские торговались дешевле голландских. Как и разрыв между ценами на старые и последние облигации, этот разрыв казался иррациональным. Покупая дешевые британские акции и продавая без покрытия дорогие голландские, Long-Term мог получить больше дивидендов, чем выплаты по обязательствам от срочных сделок при игре на понижение. А поскольку он был хеджирован, фонду было не важно, росла и падала цена акций Royal Dutch/Shell. Меривезер с партнерами ухватились за эту возможность и отыграли ее в крупных размерах. Многим игрокам на Уолл-стрит казалось, что профессора из Гринвича начали переигрывать сами себя24.