И леверидж, и короткие продажи использовались в 1920-х годах в основном операторами, которые играли на бирже на свои собственные деньги27. Однако из-за травмы, нанесенной крахом 1927 года, за обеими техниками закрепилась дурная слава, и они считались слишком рискованными для профессионалов, которым были поручены чужие сбережения. Новаторство Джонса заключалось в том, чтобы проверить, как можно объединить эти методы без какого бы то ни было риска: как он часто говорил, он использовал «спекулятивные средства для консервативных целей». Посредством короткой продажи части своего фонда в качестве рутинной предосторожности, даже если графики не указывали на понижение, Джонс мог застраховать свой портфель от рыночных рисков. Это развязывало ему руки, давая возможность загрузиться многообещающими акциями, не беспокоясь о провале индекса Доу-Джонса: «Можно купить больше хороших акций, не рискуя так, как рискуют те, кто просто покупает», — как говорил Джонс28. В то время как традиционные инвесторы вынуждены были продавать популярные стоки вроде Xerox или Polaroid, если рынок выглядел шатким, хеджированные позиции позволяли получать прибыль от правильного выбора приобретаемых акций даже тогда, когда рынок казался переоцененным.
В проспекте, распространенном в 1961 году в частном порядке между его внешними партнерами, Джонс объяснял волшебство хеджинга на одном примере29. Предположим, есть два инвестора, у каждого по 100 тысяч долларов. Предположим, оба они одинаково искусны в выборе акций и настроены оптимистично в отношении рынка. Первый инвестор, работающий по обычным принципам управления фондами, вложил 80 тысяч долларов в лучшие акции, которые он смог найти, оставив 20 тысяч в безопасных облигациях. Второй инвестор, работающий по принципам Джонса, занял 100 тысяч, чтобы обеспечить себя бюджетом на «ведение военных действий» в 200 тысяч долларов, затем купил на 130 тысяч хороших акций и открыл короткие позиции по акциям, которые собираются падать, на общую сумму 70 тысяч. Это обеспечивает второму инвестору лучшую диверсификацию по длинным позициям: имея 130 тысяч долларов для игры, он может приобрести более широкий набор акций. Кроме того, это уменьшает его рыночные риски: короткие позиции на сумму 70 тысяч компенсируют 70 тысяч долларов в длинных позициях, так что его «чистая подверженность риску» на рынке составляет 60 тысяч долларов, в то время как у первого инвестора «чистая подверженность риску» равна 80 тысячам. Таким образом, инвестор хеджевого фонда подвергается меньшему риску, связанному с выбором акций (благодаря диверсификации) и меньшему рыночному риску (благодаря хеджингу).
Дальше — лучше. Рассмотрим влияние на прибыли Джонса. Предположим, фондовый индекс вырос на 20 % и благодаря хорошему выбору акций инвесторы в примере Джонса видят, что их длинные позиции обходят рынок на десять пунктов и дают прибыль в 30 %. Ставки на короткие продажи у хеджевого инвестора также оказались удачными: если индекс повышается на 20 %, то акции в его коротких позициях вырастают всего на 10 %, потому что он благополучно выбрал такие акции, рост которых оказался ниже среднего по рынку. Результаты обоих инвесторов будут выглядеть следующим образом:
Данный результат как будто нарушает основное правило инвестирования, которое гласит, что прибыль побольше можно получить, лишь подвергаясь большему риску. Хеджевый инвестор зарабатывает на треть больше, даже если он выбрал меньший рыночный риск и меньший риск выбора акций.
Теперь рассмотрим падающий рынок. Здесь чары еще более действенны. Если рынок падает на 20 % и если акции, выбранные двумя инвесторами, отличаются от среднего рыночного курса на те же 10 пунктов, то прибыль будет следующей:
Итого, хеджевый фонд лучше действует на «бычьем» рынке, несмотря на меньший риск, которому он подвергается, и хеджевый фонд лучше действует на «медвежьем» рынке, благодаря меньшему риску, которому он подвергается. Конечно, данные расчеты верны, только если инвесторы выбирают хорошие акции, плохой же финансовый аналитик мог бы только усугубить методами Джонса свою некомпетентность. И все-таки, учитывая преимущества хеджевого формата биржевой торговли, возникает вопрос: почему другие инвестиционные менеджеры не смогли их перенять.
Начало ответа — в коротких продажах, которые, как Джонс отмечал в своих отчетах инвесторам, были «малоизвестной процедурой, которая пугает многих клиентов без достаточных на то причин»30. Репутация коротких продаж была запятнана еще с самого краха, и негативное мнение о них должно было сохраниться на годы вперед. Во время паники 2008 года регуляторы внезапно ввели ограничения на них в практику. Однако, как терпеливо объяснял Джонс, успешный спекулянт, играющий на понижение, выполняет социально полезную функцию противоположного инвестирования: продавая акции, которые поднимаются выше, чем, как кажется, это обосновано, он может подавлять биржевые пузыри на стадии их появления; а покупая те же акции позже, когда они падают, он может подготовить мягкую посадку. Ничуть не подпитывая дикую спекуляцию, продавцы, играющие на понижение, могут сдерживать колебания рынка. Именно на это управляющие хеджевыми фондами должны были постоянно указывать в последующие годы. Но пятно на репутации коротких продаж тем не менее оставалось.