Если хедж-фонды были лишь составляющей проблемы, почему контрольно-надзорные органы не стали требовательнее к более широкой вселенной инвесторов с левериджем? И снова ответ вторит 1994 году: регуляторы считали, что не смогут сделать это правильно. Они не могли просто объявить о фиксированном максимуме левериджа: коэффициент отношения займа к капиталу был почти ничего не значащей цифрой, поскольку не мог отразить, был ли портфель хеджирован и был ли он открыт рискам через деривативные позиции. Регуляторы также не могли просто ограничить ценность хедж-фондов по риску: крах LTCM показал, что эта мера может вводить в заблуждение. Разочаровывающая правда была такова, что риски в портфеле зависели от постоянно изменяющихся условий: повторяли ли другие трейдеры торги фонда, насколько ликвидны были рынки, была ли дискредитирована иммунная система банков и брокерских контор. Заместитель председателя ФРС Петер Фишер, бывший в центре регуляторного мозгового штурма, последовавшего за ситуацией с LTCM, видел теоретическую возможность государственного контроля хедж-фондов и других игроков с заемным капиталом. Но было настолько маловероятно, что правительство правильно поймет все детали, что он так и не перешел к действиям.
Кроме того, за следующие несколько лет параллельный регуляторный эксперимент подтвердил, что сомнения Фишера имели основания. С 1998 года комитет всемирных регуляторов разработал современную систему контроля рисков, наконец-то издав так называемые требования к капиталу «Базель II». Хотя этот документ исключал страховщиков, брокер-дилеров и хедж-фонды, концентрируясь только на банках, он все равно испортил шесть лет и завершился жалким поражением. Пытаясь прописать правила, охватывающие трудноуловимые риски банковских портфелей, схема «Базель II» полагалась на расчеты рисков самих банков: другими словами, в сухом остатке регуляторы считали, что банки должны саморегулироваться. Когда в 2007-м разразился кризис, европейские банки, принявшие требования «Базель II» оказались безнадежно хрупки. Если регуляторы пытались контролировать леверидж хедж-фондов или других теневых банков — лучшего чем базельские стандарты они придумать не могли.
Как и в 1994 году, нежелание регуляторов установить непосредственный контроль над инвестиционными банками и хедж-фондами вернуло их назад, к плану Б, — выражать обеспокоенность финансовыми рисками и заверять население, что опасность не выходит за рамки. Гринспен публично размышлял об опасностях финансового моделирования, способного зайти намного дальше человеческого суждения. Он призывал кредиторов помнить, что хедж-фонды хорошо работают в хорошие времена, а потом при неожиданной нестабильности на рынках внезапно взрываются. Но, признавая изъяны современных финансов, Гринспен делал акцент на стоимости возврата к досовременной эре. Если банки будут должны держать капитал, равный стоимости 40 % их активов, как это было после Гражданской войны, эпизоды рыночной турбулентности будут возникать гораздо реже, признавал председатель ФРС. Но капитал будет более затратным и стандарты жизни будут ниже. «Мы не можем выбрать преимущества современной системы без принятия ее издержек», — заключил он56.
В контексте 1998 года это был справедливый вердикт. Преимущества современного финансирования перевесили его риски, и попытки сократить риски через государственное регулирование не вызывали уверенности в успехе — как показал пример базельского эксперимента. Все же с непозволительной роскошью ретроспективы решение оставить рынку контроль рисков было неправильным. Из эпизода с LTCM банки вынесли один урок — они осадили леверидж хедж-фондам, как должны были сделать, памятуя о провале Askin в 1994 году. Но другие уроки остались без внимания. Крах LTCM показал, насколько безумно страховать целый мир от нестабильности без достаточного капитала в резерве; но в следующем десятилетии страховщик-гигант AIG повторил ту же ошибку. Крах LTCM выявил заблуждение, что диверсификация может свести риск практически к нулю; но в следующем десятилетии инвесторы повторяли эти неправильные вычисления, пачками покупая предположительно диверсифицированные ипотечные ценные бумаги. Самое главное, крах LTCM явился наглядным примером опасностей финансирования на заемном капитале. И все же мир ответил на это не просто позволением продолжать трейдинг на леверидже. Он допустил невероятную экспансию57.