Но, как мы увидели, арбитражные сделки имеют свои границы. Ни один инвестор в одиночку не сможет сдуть пузырь. Даже крупнейшие хедж-фонды конца 1990-х — Tiger и Quantum — имели под своим управлением чуть больше 20 миллиардов долларов в лучшие периоды. Они вряд ли могли противостоять инерции индекса акций высокотехнологичного NASDAQ, чья общая капитализация достигала 5 триллионов долларов. Поскольку хеджевые фонды были маленькими относительно рынка, ставка против пузыря сработала бы, только если и другие поставили бы на то же, а так хедж-фонд понес бы серьезные потери. Если эти потери спровоцировали бы инвесторов выводить деньги из фонда, тот был бы вынужден покрыть свою ставку против пузыря до того, как она окупится. Одно из знаменитых высказываний Кейнса гласит: «Рынок может оставаться нелогичным гораздо дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным». Как инвесторы уже не раз убеждались, быть правым слишком рано все равно, что ошибиться.
В 1999 году пузырь продолжал раздуваться, и Джулиан Робертсон отказался с этим бороться. У него не было ни капли сомнения, что технологичные акции были непомерно завышены, но он уже потерял деньги на игре на их понижение в прошлом году и решил, что ставить против пузыря небезопасно. Ему вполне хватало игры на понижение отдельных компаний, ведь он мог подстраховать риск общего подъема на рынке, играя на повышение похожих акций. Но когда весь сектор технологий оказался переоценен, хеджировать стало трудно: Робертсон не мог играть на понижение всех технологичных акций, одновременно играя на повышение корзин эквивалентных активов, ведь эквивалентов им не было. Кроме того, сила инерции раздувания технологичного пузыря казалась практически непреодолимой. Робертсон сравнивал NASDAQ с грохочущим локомотивом. Он определенно должен был слететь с рельсов, но неясно когда. Только дурак будет стоять на пути10.
Вместо того чтобы биться против пузыря, который он считал абсурдом, Робертсон решил его проигнорировать. Намереваясь снизить свои макроставки после потерь на иене, он также решил остаться в стороне от технологичного сектора. Но такая стратегия принесла свежие проблемы. Tiger вырос настолько, что перемещение капитала стало непростым делом даже в хорошие времена; а теперь, с двумя инвестиционными пределами, куда вход был воспрещен, проблема размера фонда достигла критического уровня. Робертсон сконцентрировал свои ставки на традиционных вариантах, таких как акции энергетической компании Federal-Mogul Corporation — самой сути старой экономики. Но найти подходящие компании, где Tiger мог бы приобрести значимую долю, было трудно.
Трудности Робертсона окончательно оформились с его вложением в US Airways. В начале 1996 года исполнительным директором авиакомпании был назначен человек, нацеленный на реформаторское снижение издержек, и Робертсон принял мудрое решение купить крупную долю компании. К лету 1998 года ставка окупилась: капитал US Airways вырос в пять раз. Но вместо того чтобы отпраздновать победу и продать акции, Робертсон выжидал, несмотря на то что теперь его доля в капитале авиакомпании равнялась астрономическим 1,5 миллиарда долларов и составляла почти одну пятую компании11. Осознавая опасность ситуации, аналитик Tiger посоветовал Робертсону продать часть позиций, когда US Airways организовала выкуп своих акций в начале 1998 года, но тот предложение отверг: «Это одна из моих лучших идей», — возразил он12. Учитывая ограниченное количество возможностей, открытых для перегруженного инвестора, Робертсон приготовился держаться этой позиции еще много дольше того момента, когда его изначальное вложение окупилось, игнорируя тот факт, что позиция далеко переросла рамки ликвидности.
Риски такого поведения скоро стали очевидными. В начале 1999 года US Airways зафиксировала разочаровывающие прибыли, цена акций упала как камень, потеряв за три недели торгов 29 %. Робертсон написал инвесторам, дерзко предсказывая утроение капитала к концу текущего года, по мере того как восстановится уважение рынка к компаниям старой экономики. Но положение не улучшалось. В июле механики авиакомпании проголосовали за отказ подписать контракты, назревала забастовка. В августе остановки в работе привели к отмене некоторых полетов. Поскольку цена акций продолжала снижаться, у Робертсона не было возможности продать свою внушительную позицию на открытом рынке, не столкнув цену в свободное падение: он стал скорее владельцем, чем инвестором. Tiger был вынужден залечь на дно в ожидании стратегического покупателя авиакомпании, который снял бы тяжелую ношу с его плеч. Тем временем и другие серьезные ставки Робертсона «скисали». Federal-Mogul, производитель автомобильных запчастей, упал на 30 % за первое полугодие, a Niagara Mohawk застыл на месте. Инвестиционная публика теряла интерес к старомодным капиталам. В своем апрельском письме к инвесторам Робертсон писал: «Мы переживаем самое нетипичное поведение рынка, когда фундаментальные основы игнорируются повсеместно»13.