Однако были и другие причины, по которым конкурирующие инвесторы не использовали метод Джонса. В некотором смысле проводить короткие продажи плохих акций не труднее, чем покупать хорошие: в этом задействован тот же мыслительный процесс, только наоборот. Вместо того чтобы разыскивать акции с быстрым ростом доходов, смотрят на компании с медленным ростом доходов, вместо того чтобы определять компании с сильным руководством, ищут компании под управлением шарлатанов. С другой стороны, однако, шортинг осуществлять труднее. Из-за предубеждений против него работа с короткими позициями сталкивается с более жесткими налогами и регуляторным режимом, и несмотря на то что инвестор, покупающий акцию, потенциально может сделать безразмерную прибыль, спекулянт, играющий на понижение, может заработать только 100 % — как если бы акция упала до нуля31. Более того, шортинг работает как часть хеджевой стратегии, только если проводятся дальнейшие корректировки позиций. А это именно то, в чем Джонс далеко опережал своих современников.
Корректировка начинается с факта, что некоторые акции скачут вверх и вниз больше, чем другие: у них другая волатильность. Если купить инертный пакет акций на 1000 долларов и выполнить короткую продажу на 1000 долларов волатильного пакета акций, настоящий хеджинг не получится: если рыночный курс повысится в среднем на 20 %, то инертный пакет может подняться только на 10 пунктов, в то время как быстрые акции могут «выстрелить» до 30 пунктов. Так что Джонс измерял волатильность всех пакетов — он назвал это «оборачиваемость», — сравнивая ее с волатильностью индекса Standard & Poor’s 50032. Например, он изучил значительные колебания цен на акции Sears Roebuck, начиная с 1948 года, и определил, что они составляют 80 % от колебаний среднего рыночного курса: поэтому он назначил Sears «относительную оборачиваемость» со значением 80. С другой стороны, некоторые акции более волатильны, чем рынок в целом: у General Dynamics относительная оборачиваемость равна 196. Несомненно, покупка и продажа Sears и General Dynamics не сделают хеджинга. Например, если бы Джонс продал без покрытия 100 акций с волатильностью General Dynamics за 50 долларов, то ему понадобилось бы удерживать позицию на 245 акций с весовым коэффициентом, подобным Sears Roebuck за 50 долларов, чтобы сохранить нейтральную подверженность финансовому риску фонда.
В своих отчетах инвесторам Джонс объяснял этот момент следующим образом:
Джонс указывал, что оборачиваемость акции не определяет, была ли инвестиция хорошей. Может случиться, что «медленная» акция будет двигаться хорошо, а волатильная — наоборот. Но чтобы понять влияние акции на портфель в целом, следует исходить из волатильности.
Другие новации Джонса заключались в том, чтобы различать деньги, которые его фонд сделал на выборе акций, и деньги, которые он сделал, выставляя их на рынок. Годы спустя это разграничение стало общепринятым: инвесторы назвали прибыль от искусного выбора акций «альфа», а от пассивной подверженно-ети финансовому риску рынка — «бета»33. Однако Джонс отслеживал различные источники своей прибыли с самого начала, проявив знания в области статистической обработки данных, которые он оттачивал во время промышленного конфликта в Акроне. Каждый вечер, иногда с помощью своих детей, он просматривал цены закрытия на свои акции в World Telegraph или Sun и отмечал их карандашом в записной книжке с кожаной обложкой с загнутыми уголками страниц34. Затем он составлял логические цепочки вроде следующей35:
Наши длинные позиции по акциям стоимостью 130 тысяч долларов должны были подняться на 1300 долларов, чтобы не отставать от однопроцентного повышения цен на рынке в целом.
Но в реальности они поднялись на 2500 долларов, и разница, которую можно приписать хорошему выбору акции, составляет 1200 долларов, или 1,2 % от нашего собственного капитала стоимостью 100 тысяч долларов.