Разница между банками и хедж-фондами суммировалась историей Bear Stearns, хотя в ней и был неожиданный поворот. Bear Stearns имел репутацию бдительного управленца своими торговыми рисками: это была именно такая организация, от которой никак нельзя было ожидать скупки «ядовитых» ипотечных бумаг. Но к середине 2000-х годов Bear Stearns оказался номером один среди упаковщиков обеспеченных ипотечных ценных бумаг на Уолл-стрит, поднявшись с третьего места в 2000 году, и для поддержания поточности банк приобрел вспомогательные компании, предоставляющие субстандартные займы непосредственно покупателям домов, как в США, так и в Великобритании. Эта экспансия неизбежно перетянула внимание управляющих: они заботились не столько о ценности ипотек, сколько о том, как бы их побольше сделать. Тем временем в 2003 году Bear Stearns разработал для своего отдела управления активами амбициозную стратегию «10 в 10»: к 2010 году выручка и доход от этого подразделения должны вырасти до 10 % от общей прибыли Bear Stearns, игнорируя факт, что отдел управления активами вспомогательной компании вступал на этот путь с ничтожной позиции. Опять же эта гонка за доходами от сборов помогла окончательно решить судьбу Bear Stearns. Банк поспешно назначал неквалифицированных исполнительных директоров — и именно они должны были выстраивать бизнес управления активами, запуская внутренние хедж-фонды, и некоторые из этих фондов взваливали на себя субстандартные задолженности. Эта неправильная позиция толкнула Bear Stearns на дорожку, ведущую к коллапсу уже в следующем году — и вынудила Федеральную резервную систему принять на себя «токсичные» ценные бумаги банка общей стоимостью 29 миллиардов долларов.
Неудачу с внутренними хедж-фондами Bear Stearns можно было рассматривать как свидетельство рискованности хедж-фондов. Но истина заключалась в том, что фонды Bear Stearns были продуктом банковской культуры, а не культуры хедж-фондов. Как и другие хедж-фонды, запущенные под прикрытием крупного банка, фонды Bear Stearns управлялись людьми, выросшими в среде крупной фирмы, а не предпринимателями, запускавшими независимые проекты. Они увеличивали капитал с помощью сети и бренда родительского банка, что снижало входные барьеры, с которыми приходилось считаться независимым хедж-фондам. Они знали, что в случае неудачи родительский банк вступится за них, и это притупляло бдительность. Инвестиционный тезис фондов Bear Stearns подчеркивал их тесные связи с базой. Два фонда управлялись Ральфом Чиоффи, работавшим прежде в отделе продаж банка и занимавшимся спихиванием обеспеченных ипотечных бумаг институциональным клиентам. Для своих хедж-фондов он разработал план покупки тех же самых обеспеченных ипотечных бумаг с последующим увеличением доли заемного капитала по ним до умопомрачительных 35 к одному. Это был тот сорт рисковой ставки, который имел смысл для состоятельного, жадного до премий родителя. С гораздо меньшей долей вероятности подобное сработало бы для настоящего хедж-фонда.
Сам Ральф Чиоффи был не тем человеком, который мог бы легко запустить собственный хедж-фонд. Как продавец он совершенно не имел опыта контроля портфельных рисков — действительно, некоторые исполнительные директора Bear Stearns говорили, что он не должен допускаться к такой работе. Пол Фридман, главный операционный директор отдела фиксированного дохода Bear Stearns, позже скажет: «Внутри компании было много скептиков, которые не могли понять, как этот человек — умный, но без опыта управления деньгами — теперь собирался ими управлять. Он ничего не знал о рискованном управлении, за всю свою жизнь не выписал ни одной квитанции не на чужие деньги»15. Более того, Чиоффи не хватало способностей к управленческой работе: результаты его короткого периода работы супервайзером разочаровывали. Даже несмотря на помощь банка, Чиоффи испытывал трудности в административной работе управления хедж-фондом. Он не смог заручиться одобрением независимых директоров своего фонда до покупки ценных бумаг у других отделений Bear Stearns. Бумажная работа фонда была настолько запущена, что пришлось привлекать юридическую фирму для расследования. В своей жалобе, которая суммировала проблемы с дочерними хедж-фондами банков, один инвестор возмущался, что он поместил деньги в фонды Bear Stearns из-за репутации родительской фирмы в управлении собственными рисками, и заявлял, что к клиентам со стороны Bear Stearns относился по-другому16. Правда заключалась в том, что Bear Stearns и другие банки, запрыгнувшие на развеселую повозку хедж-фондов, были намерены заниматься не столько рисковым управлением, сколько обеспечением своих брендов заемным капиталом. Если вам нужно объяснение, почему Джон Полсон заработал миллиарды долларов на ипотечном пузыре, а его бывший работодатель вышел из бизнеса, нехедж-фондовый характер внутренних хедж-фондов Bear Stearns может им вполне быть17.