9. Информация по Италии частично взята из внутреннего документа LTCM, Portfolio Outline, описывающего многие позиции фирмы во время ликвидации, частично из бесед с Эриком Розенфельдом и обмена e-mail с Джеймсом Рикардсом, бывшим генеральным консультантом LTCM, и из других источников.
10. Иностранный инвестор мог обойти итальянскую налоговую преграду, заняв деньги у местного банка и используя их для покупки государственных облигаций; банк будет держаться за облигации как за обеспечение займа. Для реализации итальянского налогового законодательства банк считался владельцем облигаций, налоговая проблема была решена, и иностранной компании оставалось собрать высокие процентные выплаты от итальянского правительства. По общему согласию, выручка иностранца от этих облигаций имела фиксированную процентную ставку, тогда так ее выплаты по вознаграждающемуся лировому займу колебались: если ставка росла, сделка оказывалась неудачной. Но это несоответствие решалось конвертацией платежа по плавающей ставке в фиксированный платеж через международный своповый рынок. Последним вопросом был риск дефолта итальянского правительства, но здесь была возможность хеджировать торги на зарождающемся рынке кредитных дефолтных свопов.
11. Lowenstein. When Genius Failed. P. 77.
12. Итальянское правительство выпустило облигации с плавающей ставкой и сроком выплаты через семь лет, которые назывались Certiflcati di Credito del Tesoro (CCTs). Розничные инвесторы к этим CCTs не допускались, вместо этого они покупали краткосрочные итальянские казначейские векселя, Bouni Ordinari del Tesoto (ВОТ). LTCM покупал CCTs и шортировал ВОТ, ставя на их сближение. См.: LTCM, Portfolio Outline.
13. Там же.
14. Andre Prold. Long-Term Capital Management, L. (A) // Harvard Business School case study 9-200-007, November 5, 1999.
15. Lowenstein. When Genius Failed. P. 90.
16. Там же. Р. 84.
17. Информация по управлению рисками частично приведена из черновика статьи Эрика Розенфельда в Encyclopedia of Quantitative Finance, ed. Rama Cont (Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2010).
18. Для вычисления наихудшей потери в девяноста девяти днях из ста LTCM брал стандартное отклонение позиции, подразумевая объем вариаций от среднего, возникающих в 68 % случаев, и умножал на 2,58, чтобы получить вариацию от среднего, возникающую в 99 % случаев. Таким образом, позиция со стандартным отклонением в шесть базовых пунктов не могла упасть более чем на пятнадцать базовых пунктов в 99 % случаев, или в девяноста девяти днях из сотни.
19. Rozenfeld. Harvard Business School presentation. См. также: Perold. Long-Term Capital Management.
20. Например, во время китайской вечеринки леверидж LTCM был примерно девятнадцать к одному — невероятно высокий уровень в сравнении с большинством других хеджевых фондов. Но, согласно вычислениям фирмы, ценность LTCM по риску составляла 720 миллионов долларов, и его капитала в 6,7 миллиарда долларов было белее чем достаточно, чтобы это принять. См.: Perold. Long-Term Capital Management.
21. Многие хедж-фонды получали дешевые займы, финансируя позиции на рынках репо суточными ссудами. Long-Term был готов заплатить больше ради того, чтобы запереть деньги на срок от шести месяцев до года. Фирма также организовала трехлетний заем и резервный кредит. Презентация
Э. Розенфельда; Perold. Long-Term Capital Management.
22. Сделав для удержания капитала все, что было в его силах, LTCM рассчитал остаточный риск ликвидности, разыгрывая сценарии, по которым его брокеры меняли условия своих кредитов. Например, вместо того чтобы занять LTCM 100 % денег, в которых фирма нуждалась для покупки итальянских государственных облигаций, брокеры могли потребовать увеличения маржи или капитала, эквивалентного 5 % стоимости его позиций. Для противостояния ударам такого рода LTCM следил за состоянием резервного капитала на случай чрезвычайных ситуаций. Таким образом, в сентябре 1997 года фирма использовала меньше 1,7 миллиарда долларов оборотного капитала, чтобы соответствовать маржевым требованиям от брокеров, тогда как ее общий оборотный капитал достигал 7,6 миллиарда долларов.
23. Э. Розенфельд заметил: «Все стали нам подражать. Мы только собирались совершить сделку, делали первые шаги и возможность тут же исчезала». (Lewis. How the Eggheads Cracked.)
24. На самом деле не ясно, выходили ли за рамки торги LTCM по Royal Dutch/ Shell. Правда, арбитраж в акциях отличался от арбитража в фиксированном доходе. Тогда как сближение в ценах на облигации должно произойти ко времени истечения срока, в акциях какого — предугадать нельзя: разница между Royal Dutch Petroleum и Shell Transport существовала годами и могла существовать вечно. Также правда, что LTCM поставил на свою позицию 2,3 миллиарда долларов, сумма, которую даже агрессивные трейдинговые отделы считали выходящей за рамки. Например, отдел собственной торговли Goldman Sachs ставил одну десятую от ставки LTCM на сближение Royal Dutch и Shell. Но LTCM чувствовал себя в состоянии сделать такую крупную ставку потому, что он мог профинансировать ее по гораздо меньшей цене, чем соперники. Это позволяло фирме держать торги с мыслью о «стоимости финансирования срочной позиции», которая вытекала из разницы в дивидендах, вместо того чтобы держать их в надежде на то, что две акции пойдут на сближение. Логическое обоснование фирмы ставить на эти торги отличалось от мыслей других трейдинговых отделов, поэтому LTCM делал это в больших масштабах. Даже оглядываясь назад и признавая ошибки в управлении рисками, Эрик Розенфельд все равно считает, что торги по Royal Dutch/Shell были разумными. (Интервью автора с Эриком Розенфельдом, 16 апреля 2009).