Через две недели после обмена мнениями с вице-президентом, 4 февраля 1994 года, Гринспен председательствовал на заседании комитета Федерального резерва по процентным ставкам. Он предложил предотвратить инфляцию при помощи незначительного повышения ставок на 25 базисных пунктов, с 3 до 3,25 %; если бы повышение было большим, мог возникнуть риск негативной реакции на традиционно волатильном рынке ценных бумаг12. В пояснениях, которые позже показались бы слишком самонадеянными, Гринспен проинструктировал своих коллег касательно методов инвесторов: «Я долгое время наблюдал, как ведут себя рынки, и могу вам сказать, что, если сегодня мы поднимем ставки на 50 базисных пунктов, возникнет большая вероятность разрушения этих рынков, — предупредил он. — Я думаю, поступить таким образом будет очень неблагоразумно»13.
Ощущения Гринспена относительно фондового рынка были правильными. После того как Федеральный резерв огласил повышение ставок на четверть пункта, индекс S&P 500 упал, произошла именно та мягкая коррекция, которой желал председатель совета управляющих Федеральной резервной системы. Но заверения Гринспена на счет рынка облигаций оказались ошибочными. Он сказал Гору, что повышение краткосрочных ставок успокоит инфляционные страхи, что, следуя логике, позволит снизить долгосрочные ставки. Но вместо этого повышение ставок Федеральным резервом на 25 базисных пунктов спровоцировало быстрое увеличение в таком же размере курса десятилетних казначейских облигаций. Зарождалось нечто немыслимое14.
В эру, предшествующую расцвету теневых банков, заверения Гринспена могли бы оправдаться. Но теневые банки нового поколения не были так сосредоточены на инфляции, как предполагал председатель совета управляющих Федерального резерва. С точки зрения теневых банков первое повышение Федеральным резервом ставок за полдесятилетия породило неуверенность, а неуверенность означала риски; и так как даже малое падение цен на рынке облигаций могло уничтожить небольшие собственные средства работающих на леверидже хеджевых фондов, малейшая возможность падения заставила их снизить риски за счет продажи части активов. Новая логика левериджа изменила игру центрального банка. В ответ на повышение ставок теневые банки избавились от облигаций, тем самым заставив долгосрочные процентные ставки подняться, — случилось совсем не то, чего ожидал Гринспен.
Через неделю после действий Федерального резерва, в пятницу 11 февраля, на рынке облигаций случилось другое потрясение. Торговые переговоры администрации Клинтона и Японии провалились, и американская сторона искала реванша, давая понять, что будет уместна более сильная иена. В течение недели иена поднялась на 7 % по отношению к доллару, застав врасплох несколько хеджевых фондов. Стэн Дракенмиллер имел ставку на иену в 8 миллиардов долларов, позицию почти такую же мощную, как его ставка на британский фунт. В течение двух дней он потерял 650 миллионов долларов15. Согласно принятой традиционной логике центрального банка, это не должно было повлиять на инфляционные ожидания и облигации, но настоящий масштаб левериджа хеджевых фондов породил ужасную цепную реакцию. Убытки от «ненового шока» заставили хеджевые фонды сбросить активы и увеличить основные средства, и поскольку хеджевые фонды владели большим количеством облигаций, рынок облигаций был отброшен назад. В ходе последующих двух недель доходность десятилетних казначейских облигаций подскочила более чем на четверть процента16. Мир, где хеджевые фонды торговали всем подряд, был миром непредсказуемых взаимосвязей.
Следующей жертвой пала Европа. В феврале центральные банки Германии, Великобритании, Франции и Бельгии снизили краткосрочные ставки, давая понять, что они не видят инфляционных рисков и, следовательно, мало причин для повышения долгосрочных ставок. Но вследствие «иенового шока» логика трейдеров снова заявила о себе. Европейские долгосрочные процентные ставки поднялись. За две недели процент доходности десятилетних правительственных облигаций Германии поднялся на 37 базисных пунктов, итальянских — на 58 базисных пунктов, а испанских — на 6217. Хеджевые фонды и банковские управления собственными торговыми операциями потеряли деньги на казначейских ценных бумагах США и на иене. Они отвечали тем, что избавлялись от европейских облигаций, не обращая внимания на основы экономики континента.