Компания Empirical Research Partners, проводящая стратегические исследования, собрала базу данных о ежемесячных показателях работы большинства крупнейших на сегодняшний день хедж-фондов. База данных охватывает последнее десятилетие. Затем аналитики Empirical Research Partners рассортировали хедж-фонды на фонды с высокой волатильностью и фонды с низкой волатильностью. И выявили тенденцию: в первую группу попали агрессивные макроинвесторы, стремящиеся создавать большие позиции, долго их держать и резко пересматривать все свои длинные позиции. У хедж-фондов, попавших во вторую группу, сравнительно низкие соотношения чистых длинных позиций, и эти фонды делают ставку на подбор акций в портфелях. За прошлое десятилетие группа крупных хедж-фондов показывала годовую доходность в 15 %, но при стандартном отклонении в 17,5 % хедж-фонды этой группы несли убытки в 34 % случаев (в разрезе по месяцам). Фондовый рынок в целом как в США, так и в Европе показал сходную волатильность при доходности 1,6 %. Хедж-фонды второй группы имели 11-процентную доходность и при стандартном отклонении в 5 % несли убытки только в 11 % случаев. За последние три года доходности обеих групп хедж-фондов снижаются.
А теперь догадайтесь, каков общий результат? Крупные хедж-фонды (управляющие активами стоимостью от пяти миллиардов долларов), проводящие небольшие по объему сделки и получающие меньшие доходы, зарабатывают основную часть денег. После десятилетия невероятной волатильности и двух длительных периодов «медвежьего» рынка крупные институциональные инвесторы и фонды национального благосостояния стремятся к большей стабильности. Уоррен Баффет как-то сказал, что согласится на совокупную доходность в 14 % в условиях турбулентности, а не устойчивые 9–10 %. Это изречение предполагает, что если долгосрочный инвестор не будет следовать совету Баффета, то будет вести себя иррационально.
Разумеется, тут присутствует и другой фактор. Все гуру предсказывают наступление эры весьма умеренных (в пределах 4–5 %) доходностей как по акциям, так и по облигациям. В этой ситуации управляющие фондами, страховые отчисления которых составляют 7–8 %, отчаянно искали класс активов, позволяющих гарантированно получать такую доходность. То, что хедж-фонды становятся заменой облигациям, поразительная перемена, но именно этот сдвиг, по-видимому, и происходит! Тем временем мелкие и средние хедж-фонды умирают. И не потому, что плохо работают, а потому, что их управляющие не получают достаточного для жизни заработка.
Что касается стартапов, то собрать первоначальный капитал очень трудно, а в новую эру регулирования и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) для того, чтобы стартап был жизнеспособным, первоначальный капитал должен составлять по меньшей мере 500 миллионов долларов оплаченных активов. Возможно, изменится и структура вознаграждений участников рынка с «2 и 20» (2 % – фиксированная часть плюс 20 % от прибыли) на «1 и 15». Брокеры и сторонние участники рынка зарабатывают больше, а фонды фондов снижают свои комиссионные.
Я не верю в то, что тенденция преобладания крупных фондов с низким объемом продаж и покупок будет продолжительна (в данном случае я успокаиваю сам себя, поскольку мой фонд средних размеров). Однако история говорит о том, что большинство крупных фондов в долгосрочной перспективе становятся неуправляемыми, и когда снова наступает благоприятный период, выигрывают проворные новички. Старая пословица о том, что размер – враг эффективности, по-прежнему верна. Успех и огромные богатства сгубили немало блестящих голов. Высокомерие – угроза ничуть не меньшая, чем господин Рынок[29]. Но я хотел бы воздержаться от пренебрежительных оценок. Стэн Драккенмиллер (кстати, мой родственник), долгие годы с успехом управляющий Duquesne[30], недавно объявил о своей отставке. Стэн закрывает Duquesne потому, что хочет заняться другими делами, и потому, что его фонд стал слишком громоздким. Управление деньгами других людей изматывает, особенно если ты любишь этих людей. К тому же многие представители элиты хедж-фондов действительно хотят сделать что-то хорошее для мира и послужить общему благу. Инвестор вроде Драккенмиллера незаменим, и его клиентам придется искать другие объекты инвестирования.
Каковы настроения в хедж-фондах сейчас? В целом мы зализываем раны и понимаем, что в этом году не покажем высоких результатов. Реальное положение дел отражено в отчетах ISI: за последнюю неделю американские хедж-фонды резко сократили чистую стоимость своих длинных позиций. Ведущие брокеры сообщают о том, что схожие тренды наблюдаются в Европе и Азии. Большинство хедж-фондов в настоящее время не вполне уверены в правильности своих подходов, что данном случае является хорошим признаком, а не дурным предзнаменованием. Чистая стоимость длинных позиций хедж-фондов стала важным показателем изменения общих настроений.
29
Образное выражение, авторство которого принадлежит легенде инвестирования Бенджамину Грэму.