Рисунок: Игорь Шапошников
Нет недостатка в исследованиях, привлекающих внимание к проблеме российского внешнего долга. Но очень редко аналитики пытаются понять, как же он формируется и из чего состоит. Между тем от ответа на этот вопрос во многом зависит и понимание рисков, связанных с накоплением этого долга.
Наше исследование показало, что эти риски сильно отличаются от стандартных рисков дефолта, известных по учебникам или по нашей же собственной истории 1998 года. Мы обнаружили подозрительную часть внешнего долга российских частных нефинансовых компаний в размере порядка 150 млрд долларов. По нашему мнению, это долги компаний «самим себе», представляющие собой удобный способ защиты инвестиций и налоговой оптимизации.
Другой важный вывод: около четверти общей суммы рыночного долга (без учета оцененного нами выше долга от связанных сторон) небанковского сектора, или порядка 60 млрд долларов, приходится на долги, связанные со сделками слияний и поглощений. Риски обслуживания этого долга напрямую зависят от того, как скоро и насколько производительно структуризация активов приведет к запуску процессов и цепочек создания стоимости внутри России.
Краткий курс истории долга
Начиная с 2011 года совокупный внешний долг России снова быстро растет. К середине текущего года он превысил 700 млрд долларов, при этом интенсивность роста ненамного уступает фазе предкризисного бума внешних заимствований 2005–2008 годов (см. график 1).
В 1990-е главным заемщиком на внешних рынках было государство. К концу 1998 года внешний долг правительства составил 52% ВВП (почти 140 млрд долларов, и это без рынка ГКО—ОФЗ, где также была велика доля нерезидентов). В результате девальвации по итогам 1999 года долг достиг 68% ВВП, хотя он начал снижаться и к 1 апреля 2009 года составил 26,2 млрд долларов (2,2% ВВП).
Корпоративный долг, представляющий собой сумму внешних заимствований банков и нефинансовых компаний, в 1990-е был впятеро меньше государственного. Однако примерно с 2003 года начался его быстрый рост вплоть до конца третьего квартала 2008-го — накануне кризиса корпоративный долг достиг пика в 504,4 млрд долларов. В период кризиса у многих компаний возникли проблемы с иностранными кредиторами. Многие кредиты были взяты под залог контрольных пакетов акций крупнейших российских компаний, а на фоне падения стоимости акций кредиторы стали требовать погасить долг или увеличить объем обеспечения. В то время часть кредитов была рефинансирована в российских госбанках, для помощи в погашении некоторых из них государство выделило 50 млрд долларов, из которых было использовано, правда, всего 11 млрд.
Эта ситуация оказалась хорошим уроком, поэтому корпоративный сектор довольно быстро стал внешний долг гасить. Часто это было вынужденной мерой в условиях невозможности рефинансировать долг за границей. Уже к середине лета 2010 года объем внешнего корпоративного долга уменьшился почти на 100 млрд долларов, после чего снова стал активно расти. К середине текущего года он достиг 628,4 млрд, или более 30% ВВП. Это все еще меньше уровня середины 2009 года — 35,4% ВВП, и в целом совокупное внешнее долговое бремя российской экономики пока следует признать умеренным по международным меркам (см. график 2).
Если мы рассмотрим структуру внешнего долга по секторам экономики, то выяснится любопытная вещь: частный сектор сумел занять заметно больше иностранных денег, чем крупнейшие российские госкомпании, включая «Газпром», «Роснефть», РЖД, «Ростелеком», «Русгидро», ФСК вместе взятые: соответственно почти 253 млрд против 113,5 млрд долларов (см. таблицу 1).
Таблица 1:
Структура российского внешнего долга по секторам экономики и валюте заимствований (млрд долл.)
Между тем, если проследить за объявленными заимствованиями и проанализировать отчетность самих частных компаний, накопленных долгов такого масштаба не набирается. Например, объем внешнего долга «ЛУКойла» на конец 2012 года, согласно его отчетности по US GAAP, составил не более 6,3 млрд долларов. Даже обремененный долгами «Русал» (компания, кстати, как и «ЛУКойл», не полностью российская, часть долга вполне может висеть на его иностранных «дочках» и не включаться в статистику внешнего долга ЦБ РФ) должен загранице 11,3 млрд долларов.
Еще удивительнее статистика рублевых заимствований. Госкомпании сумели накопить всего 10 млрд долларов рублевого долга, зато частный сектор, оказывается, уже назанимал за рубежом на порядок больше — свыше 100 млрд долларов в валютном эквиваленте на конец 2012 года (см. график 3).