4. Оценивается величина инвестированного капитала. По данному проекту требуются инвестиции как в основной капитал, так и в оборотный. Общая величина инвестиционных затрат равна:
500 + 100 – 90 – 150 = 360.
При оценке инвестиционных затрат следует учитывать только те, которые связаны с увеличением основного капитала для реализации целей проекта. Ранее созданные активы (например, имеющееся здание) не включаются в анализ (в нашем примере 900 тысяч). Этот принцип стоимостной модели часто вызывает горячие дискуссии со стороны менеджеров.
5. Оценивается величина выгод на текущий момент времени через дисконтирование прогнозируемых денежных потоков:
PV = 450 x PVIFА (10 лет, k %) = 450 BЧ 5,65 = 2542,5 тыс. ден. ед. при ставке дисконта k =12 %. PVIFА (10 лет, k %) – табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета для отрезка в 10 лет и ставки дисконта k,
где PV (present value) – дисконтированная величина денежных потоков по проекту, PVIFА – финансовые таблицы дисконтирования есть во всех учебниках по финансам.
к – требуемая доходность по капиталу компании (если проект не меняет операционный и финансовый риски компании, то величина k может быть принята по оценке затрат на капитал).
Прирост стоимости, создаваемой проектом, составит: NPV = 2542,5 – 360 = 2182,5 тыс. ден. ед.
В данном расчете предполагается, что все поступления денег имеют место на конец года.
Следует обратить внимание, что часть информации из табл. 6 не фигурирует в оценке, так как отражает политику распределения прибыли компании. Дивидендная политика компании, как и выбираемая структура финансирования, могут влиять на создаваемую стоимость, но в оценке проекта традиционно эти эффекты не рассматриваются. Это одно из упущений традиционного рассмотрения, которое следует иметь в виду.
Еще одно неявное предположение, которое сделано в данном расчете, – игнорирование изменения цен на продукцию и ресурсы по годам. Предполагается, что фиксированный приростной объем производства и продажи в натуральном выражении породит одну и ту же величину выручки и прибыли. Для такого предположения следует корректно формировать величину ставки дисконта, которая должна быть очищена от инфляции, то есть рассчитываться в реальном выражении, а не в номинальном.
Теоретически расчет в реальных (без инфляции) или в номинальных (наблюдаемых каждый год оценках с учетом изменения цен) денежных потоках должен давать один и тот же результат прироста стоимости, если корректно применен принцип соответствия денежного потока и ставки дисконта.
2.3. Сложность оценки стоимости в условиях инфляции
Стоимость, создаваемая инвестиционным проектом или текущей деятельностью компании может оцениваться как по прогнозируемым реальным денежным потокам (в ценах покупательной способности года t = 0), так и в номинальных денежных потоках, сформированных с учетом складывающихся на рынке изменений цен. Ставка дисконта выбирается следующим образом:
• «номинальные денежные потоки – номинальная ставка дисконта»;
• «реальные потоки, то есть в покупательной способности базового года, – реальная ставка».
В практике анализа прироста стоимости часты следующие ошибки: либо всегда ставкой дисконта выступает номинальная (то есть наблюдаемая на рынке) ставка доходности, либо при формировании денежного потока проекта смешиваются поступления и расходы, спрогнозированные на разных принципах. Например, в практике оказывается проще оценить в номинальных величинах поступления денег (так как самым сложным является прогноз роста цен на выпускаемую по проекту продукцию). Для прогноза издержек в номинальных величинах требуются оценки изменения цен по всей номенклатуре затрат, включая прогноз роста заработной платы, коммерческих расходов. Как результат – на практике эти величины задаются в реальных величинах (то есть не корректируются на изменения цен). Даже при аккуратном соблюдении принципа соответствия (например, расчет в базовых ценах года 0) сохраняется проблема отражения амортизационных выгод, так как расчетный поток по амортизации всегда формируется как номинальный. Покажем корректный вариант расчета на численном примере.
Пример 3
Компания рассматривает 10-летний инвестиционный проект, денежные потоки которого показаны в табл. 7. Потоки оценены в ценах текущего года. Текущие рыночные характеристики: требуемая доходность по капиталу компании 21 % годовых, безрисковая доходность 9 % годовых (по наблюдаемым значениям государственных ценных бумаг).
Таблица 7
Финансовая информация по проекту
Оцененный по проекту ежегодный денежный поток в 153,9 тыс. долл. включает две составляющие, оцененные по разным правилам: операционный поток в 144,9 тыс. долл. является реальным и должен дисконтироваться по ставке 16 % годовых, а налоговый щит по амортизации является номинальным и соответствующая ему ставка дисконтирования – 9 %. Итоговый расчет примет вид: V= PV денежных потоков поkреал. + PV налогового щита по kf номин. + PV ликвид. стоим. по k номин.
Если денежные потоки поступают не в конце года, а в середине, то оценка компании имеет вид:
V = 144,9 x (1+ 0,16)0,5 x PVIFА (16 %, 10 лет) + 9 x (1+0,09)0,5 x PVIFА (9 %, 10 лет) + 300 (1,04)10 / (1+ 0,21)10 = 156,06 (табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета при ставке 16 % на отрезке 10 лет) + 9,4 B (табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета при ставке 9 % на отрезке 10 лет) + 66 = 156,06 4,83 + 9,4 6,42 + 66 = 880,1.
Наши расчеты могут оказаться не совсем верными из-за игнорирования налоговых платежей, связанных с ликвидационной стоимостью. Так как оборудование продается по цене выше балансовой, то возникает налог на прибыль с разницы рыночной и балансовой оценок. Предполагая текущую цену оборудования за 300 тыс. долл. и ежегодную амортизацию 30 тыс., за 10-летний период активы будут самортизированы. Если бы активы имели цену 400 тыс. долл., то балансовая оценка на конец 10-го года составила бы (400 – 30 х 11) = 70 тыс. долл. Дополнительная прибыль от продажи активов составит 400 х 1,0410 – 70 = 592 – 70 = 522 тыс. долл. Налог на прибыль при ставке 30 % составит 156,6 тыс. долл.
Денежный поток по ликвидационной стоимости составит 592 – 156,6 = 435,4 тыс. долл.
PV ликвидационной стоимости = 435,4/(1+ 0,21)10.
2.4. Когда стоимость создается, а когда – нет
Рассмотренные два численных примера демонстрировали создание стоимости инвестиционными предложениями. Означает ли это, что любое увеличение объемов деятельности и капитала компании порождает рост стоимости. К сожалению, ответ отрицательный. Стоимость создается только в том случае, если инвестиции позволяют заработать доходность выше барьерной ставки инвестирования, которая определяется по рыночным альтернативам.
Если компании удалось заработать доходность 18 % годовых, а капитал обходится в 12 % (средневзвешенные затраты на капитал или требуемая доходность по капиталу), то разница в доходности (так называемый спред эффективности) обеспечит приращение фундаментальной (и, возможно, наблюдаемой) стоимости. При реинвестировании части заработанных средств обратно в бизнес с доходностью 18 % годовых стоимость компании будет расти. И чем больше реинвестируется, тем больше растет стоимость.
При отсутствии конкурентных преимуществ или утрате их, вложение денег в бизнес (реинвестирование) не приведет к росту стоимости. Следовательно, дополнительные инвестиции в бизнес не всегда приводят к росту стоимости компании. Наращивать деятельность имеет смысл только при условии превышения зарабатываемой доходности над требуемой доходностью по капиталу.
И для инвестиционных проектов компании и для оценки экономической эффективности текущей деятельности возникает сложная задача оценки зарабатываемой доходности. Вторая задача – выявить факторы, влияющие на эту доходность. Рассматривать факторы влияния (драйверы) рекомендуется по уровням создания стоимости, что демонстрирует рис. 4.