Взлет и падение рынка ценных бумаг после достижения пика в 2000 г. определенно связаны с изменением доходности. Как можно увидеть на рис. 1.1, показатель совокупной доходности акций компаний, входящих в S&P 500, в конце 1990-х отражает очень быстрый рост вплоть до краха 2000 г. Но исторически доходность в общем и целом менялась не так резко, как курс акций. Фактически она колебалась в районе кривой медленного, но уверенного роста, сохранявшегося на протяжении более чем столетия.
Из рис. 1.1 видно, что никогда прежде в истории фондового рынка курс акций не вел себя так, как это было в 2000 г. Конечно, был известный всем разгон рынка в 1920-е с последующим крахом в 1929 г. На рис. 1.1 этот бум показан в виде остроугольной фигуры изменения курса. Если же сделать поправку на меньший объем рынка того времени, то можно признать, что события 1920-х гг. в какой-то степени напоминают недавний рост фондового рынка, но это единственный эпизод за всю историю, с которым можно сравнить последний бум.
Был также резкий всплеск в конце 1950-х и начале 1960-х гг., результатом которого стало наступление «штиля» на добрые пять лет, после чего в 1973–1974 гг. на фондовом рынке случился крах. Но рост курса акций во время этого бума был не столь велик по сравнению с 1990-ми.
Соотношение цены акции к доходу по ней
На рис. 1.3 показан коэффициент цена-прибыль – это реальный (скорректированный на инфляцию) сводный индекс S&P, деленный на скользящее среднее реальной доходности акции за десять лет.
Ежемесячные показатели коэффициента цена-прибыль с января 1881 г. по май 2009 г. Числитель: реальный (скорректированный на инфляцию) сводный фондовый индекс S&P за январь. Знаменатель: скользящее среднее за предыдущие десять лет реальной доходности S&P Composite. Даты пиков обозначены.
Источник: расчеты автора с использованием данных рис. 1.1. Процентная ставка – доходность (номинальная) долгосрочных облигаций, выпускаемых правительством США, с января 1881 г. по март 2009 г. (автор соединил два временных ряда долгосрочных процентных ставок){5}. (Обновление с 2005 г. выделено серым.)
Точки на графике – ежемесячные данные за период с января 1881 г. по январь 2005 г. Коэффициент цена-прибыль показывает взаимосвязь между рыночным курсом акций и реальной способностью корпораций получать прибыль. Я использую десятилетнюю среднюю реальной доходности в качестве знаменателя, руководствуясь принципами, предложенными Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в 1934 г. Десятилетняя средняя сглаживает такие отклонения, как временный резкий рост доходности во время Первой мировой войны и, наоборот, временное сокращение прибыли корпораций в период Второй мировой, а также частые взлеты и падения, которые мы наблюдаем в течение делового цикла{6}. Обратите внимание на громадный скачок после 1997 г., когда коэффициент неуклонно рос, пока не пробил 24 марта 2000 г. максимум на отметке в 47,2. Никогда прежде коэффициент цена-прибыль не был так высок. Ближайшая параллель, которую можно провести, это сентябрь 1929 г., когда показатель достиг отметки в 32,6.
В 2000 г. доходность была достаточно высока по сравнению с показателями доходности долгосрочного инвестирования по Грэму и Додду, но в этом не было ничего из ряда вон выходящего. Вот что точно было необычным в том же году, так это то, как вел себя курс акций (это можно также увидеть и на рис. 1.1), а не их доходность.
Такую нехарактерную динамику курса акций в период с 1990 по 2000 г. можно отчасти объяснить необычным поведением прибыли корпораций, которая отражалась в их финансовых отчетах. Многие эксперты тогда отмечали чрезмерный рост доходности акций на протяжении пяти лет до 1997 г.: реальный сводный показатель прибыли на акцию S&P Composite за этот отрезок времени увеличился более чем в два раза, и такого стремительного роста в течение всего пяти лет рынок не видел почти полвека. Год 1992-й стал годом окончания рецессии, в период которой уровень прибыли падал{7}. Подобные всплески роста прибыли после рецессий случались и прежде. Так, например, с 1921 по 1926 г. реальная прибыль действительно увеличилась более чем в четыре раза. Это была пора процветания – «бурные 20-е» сменили сильнейшую рецессию, закончившуюся в 1921 г. Также удвоение реальной прибыли за пять лет имело место после окончания депрессии 1890-х гг., Великой депрессии 1930-х и Второй мировой войны.
5
Начиная с 1953 г. процентная ставка определяется как ежемесячный процентный доход десятилетних казначейских облигаций, устанавливаемый cоветом управляющих Федеральной резервной системы США. До 1953 г. данные интерполировались в ежемесячные из среднегодовых, взятых из книги Сидни Хомера «История процентных ставок» (“A History of Interest Rates”, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963); для 1871–1900 гг. из табл. 38, колонка 3, с. 288; для 1901–1920 гг. из табл. 45, колонка 14, с. 341; для 1921–1946 гг. из табл. 48, колонка 1, с. 352; и для 1947–1953 гг. из табл. 50, колонка 1, с. 359. У Джереми Сигела есть очень похожая информация по процентным доходам государственных облигаций (www.jeremysiegel.com), которые он подробно описал в статье «Реальные процентные ставки с 1800 по 1990 г.: Исследование США и Великобритании» (“The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.”)
6
Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.
7
Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).