Сопоставляя эти две позиции, нельзя упускать из внимания, что между ними существует естественное напряжение.
Владелец компании (держателя права на долю в капитале), чем на больший риск идет, тем большую потенциальную прибыль он ожидает. Дело в том, что есть прямая и положительная корреляция между риском (измеряемом волатильностью активов или уровнем долга) и ожидаемой прибылью, так что держатель права на долю в капитале любит высокую волатильность и более высокий уровень долга и поэтому склонен идти на больший риск.[24] Обычно происходит так, что держатель права на долю в капитале отвечает за текущее управление бизнесом и принимает ключевые решения о будущем компании. Конечно, и акционер, и кредитор хотят, чтобы стоимость предприятия была высокой.
Главное, что для данной ожидаемой стоимости предприятия акционер предпочел бы увеличить волатильность или вариацию этой ожидаемой стоимости, в отличие от кредитора.[25] Ниже мы проиллюстрируем эту мысль.
Чем на больший риск идет акционер, тем выше ожидается отдача. Повышенные риски, на которые идет менеджмент предприятия, увеличивают ожидаемую стоимость доли в капитале. Учитывая этот выбор, акционер предпочитает большие колебания (волатильность) стоимости предприятия, а не меньшие.
С учетом имеющейся у нас информации, в первый день жизни компании стоимость предприятия равна 50 тысячам долларов, стоимость долга — 50 тысячам долларов, и так как мы финансируем бизнес целиком за счет заемных средств, то стоимость собственного капитала равна нулю. (Проверить это просто, как и раньше: СП = СА + СД.)
Если акционер стоит перед выбором: а) вероятность 50%, что стоимость предприятия составит 75 тысяч долларов, и равная вероятность, что стоимость предприятия составит 25 тысяч долларов, либо б) вероятность 50%, что стоимость предприятия составит 100 тысяч долларов, и равная вероятность, что стоимость составит ноль (0 долларов), на что поставит акционер?
Помните, в любом случае ожидаемая стоимость предприятия равна 50 тысячам долларов, поэтому он выберет сценарий, который предоставит ему наилучшие шансы заработать. Поэтому ответ такой: акционер выберет вариант б), где ожидаемая стоимость доли в капитале составит 25 тысяч долларов в противоположность варианту а), где ожидаемая стоимость доли в капитале всего лишь 12,5 тысячи долларов.
Как мы получили эти числа?
Стоимость компании может вырасти или упасть. По первому сценарию, за год стоимость компании может либо возрасти до 75 тысяч долларов (с вероятностью 50%), либо упасть до 25 тысяч долларов (тоже с вероятностью 50%). Если компания в итоге будет стоить 75 тысяч долларов с долгом в 50 тысяч долларов, стоимость собственного капитала будет 25 тысяч долларов. Аналогично, если компания в итоге будет стоить всего 25 тысяч долларов при долге в те же 50 тысяч, то она фактически обанкротится, так как даже не сможет покрыть долг. Это значит, что стоимость капитала равна нулю. Имейте в виду, что оба эти сценария имеют вероятность 50%; поэтому ожидаемая стоимость капитала в целом должна учитывать обе возможности и рассчитываться по формуле: 50% от 25 тысяч долларов плюс 50% от 0 долларов, что дает ожидаемую стоимость капитала 12,5 тысячи долларов.
Однако есть и другой возможный выбор, который меняет точку зрения акционера. Вспомните, что по этому сценарию есть вероятность 50%, что стоимость компании в итоге составит 100 тысяч долларов, и равная вероятность 50%, что компания окажется на нуле. По вышеуказанной формуле и при условии, что долг по-прежнему составляет 50 тысяч долларов и должен быть сначала уплачен (то есть раньше выплаты держателю права на долю в капитале), если компания в итоге действительно будет стоить 100 тысяч, то его капитал возрастет с нуля в день один до 50 тысяч. С другой стороны, если стоимость компании (предприятия) упадет до нуля, то огромный долг в 50 тысяч будет значить, что акционер останется с носом. Однако, используя формулу для расчета вероятности (с учетом вероятности каждого сценария), получаем общую ожидаемую стоимость акции 25 тысяч долларов, то есть 50% от 50 тысяч плюс 50% от 0 долларов.
Это говорит нам, что акционер предпочтет сделать ставку на сценарий с большей разницей стоимости предприятия (то есть с большим потенциалом роста), притом что это не в интересах держателя долга (обратите внимание, что в варианте б) держатель долга не получает назад вложенные средства).
Очевидно, что держатели и акций, и долга хотят, чтобы стоимость предприятия росла, поэтому в смысле направления они заодно. Однако акционер гораздо больше готов согласиться с сильным разбросом стоимости предприятия, то есть пойти на больший риск. С учетом ожидаемого дохода или прибыли на цену актива доля в капитале имеет более высокую ожидаемую стоимость, если вариации стоимости предприятия увеличиваются. А как показано выше, ожидаемая стоимость долга — это ожидаемая стоимость предприятия минус ожидаемая стоимость капитала. Конечно, из-за того, что, как раньше, акционер — это длинный опцион, тогда как кредитор — короткий опцион, жажда волатильности со стороны кредитора является оборотной стороной позиции акционера.
24
Пожалуй, есть уверенная положительная корреляция между волатильностью дохода и волатильностью цены актива, однако, чтобы излишне не усложнять анализ, сейчас мы не будем в это углубляться.
25
Конечно, это верно лишь до какого-то момента. Если вы ожидаете повышения в любом случае, вам не нужна такая сильная волатильность, которая могла бы погубить отличную инвестицию.