Похоже, что в постоянно меняющемся мире монетарных условий - намеренно или нет - есть одна константа: фондовый рынок является главным бенефициаром политики Федеральной Резервной Системы.
Главная причина, по которой акции так сильно выигрывают от количественного смягчения, заключается в том, что они являются основной инвестиционной альтернативой облигациям в составе портфеля любого инвестора. Когда доходность облигаций падает до рекордно низкого уровня из-за масштабных покупок облигаций центральным банком, частные деньги перетекают с рынка облигаций на фондовый рынок. Этот поток средств, измеряемый триллионами долларов, может двигать стоимость акций только в одном направлении - вверх!
За последние сорок лет этот поток был практически односторонним. Сначала это было связано с успехами глобализации, в основном за счет переноса производства в другие страны, в борьбе с инфляцией и, следовательно, с процентными ставками. Начиная с 2008 года, он также был обусловлен массовой прямой скупкой облигаций центральными банками под прикрытием программ количественного смягчения.
По мере того как процентные ставки непрерывно снижались на протяжении десятилетий, стоимость акций росла. Рассмотрим, например, противоположные траектории доходности 10-летних казначейских облигаций - общего ориентира для рынка государственных ценных бумаг США с фиксированным доходом - и S&P 500, исторически являющегося ориентиром для американских акций. Доходность облигаций достигла максимума в начале 1980-х годов, когда знаменитый председатель ФРС Пол Волкер начал тотальную атаку на бушующую инфляцию после второго нефтяного шока ОПЕК. Волкер поднял ставку по федеральным фондам до 20 %. В это время доходность 10-летних казначейских облигаций достигла максимума - около 16 %.
Теперь переведите часы на четыре десятилетия вперед. К 2021 году, благодаря масштабному количественному смягчению, доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась до 0,5 %. Между тем, за тот же период индекс S&P 500 вырос более чем в тридцать раз. Чем ниже доходность облигаций, тем выше цена, которую инвесторы будут платить за конкурентоспособные акции.
Постоянное, почти неумолимое снижение доходности государственных облигаций и сопутствующий рост доходности фондового рынка оказали глубокое влияние на поведение инвесторов. Традиционно в инвестиционной индустрии существовало правило, согласно которому 60 % активов портфеля должны приходиться на акции и 40 % - на облигации. Такое соотношение объяснялось тем, что, поскольку облигации и акции обычно движутся в противоположных направлениях, а акции исторически приносят более высокую прибыль, такое разделение обеспечит адекватную доходность в течение долгого времени.
Но по мере того как доходность облигаций падала до новых рекордных минимумов, это традиционное правило переставало действовать для все большего числа инвесторов. Процентные ставки по облигациям упали настолько низко, что купоны (процентные платежи), которые они выплачивали индивидуальным розничным инвесторам, приносили слишком мизерную прибыль, чтобы оправдать их хранение. А для институциональных инвесторов, таких как пенсионные планы, доходность облигаций уже не обеспечивала доходности, достаточной для покрытия их будущих актуарных обязательств, что вынуждало их искать более привлекательные альтернативы в других местах - например, инвестиции в инфраструктуру, недвижимость, прямые инвестиции и, в первую очередь, акции.
По мере того как доходность облигаций продолжала падать, правило 60/40 уступило место гораздо более высокой доле акций. Другими словами, чем больше облигаций покупал центральный банк по сильно заниженным процентным ставкам (и чрезмерно высоким ценам) в рамках количественного смягчения, тем меньше частные инвесторы хотели их покупать.