Я описал один такой конкретный случай в «Алхимии финансов» — случай с инвестиционными трастами недвижимого имущества в начале 70-х годов. Этот случай был замечательным во многих аспектах. Я опубликовал брокерский отчет, который предсказывал процесс подъема – спада деловой активности, а после этого сценарий был «разыгран» в жизни, как греческая драма, – точно так, как я и предсказывал. Я сам был одним из главных актеров, получив всю возможную выгоду как во время роста, так и во время спада. Убежденный собственным анализом и прогнозом, что большинство инвестиционных трастов недвижимого имущества обанкротятся, я продолжал продавать срочные акции без покрытия по мере того, как они падали в цене, в конце концов я получил более 100% прибыли по моим коротким позициям, добившись, казалось бы, невозможной победы.
Даже в тех случаях, когда мой тезис оказывался ложным, я часто мог выйти из ситуации с прибылью, поскольку мое критическое отношение позволило мне раньше, чем кому-либо, выявить ошибки в собственном тезисе. Когда я нападал на «след», я действовал согласно правилу: сначала инвестировать, потом анализировать. Когда тезис был правдоподобным, это обычно давало мне шанс получить прибыль, поскольку были и другие люди, готовые поверить в это. Признание ошибочности тезиса давало мне утешение; незнание всех потенциально слабых моментов заставляло меня быть на чеку, поскольку я твердо верил, что любой тезис по свой сути должен быть несовершенным.
На основании собственного опыта я разработал довольно интересную гипотезу о фондовых рынках: я постулировал, что фондовый рынок при адаптации теории научного метода Поппера действует во многом так же, как и я, с той лишь разницей, что он не знает, что так поступает. Другими словами, он выбирает некий тезис и проверяет его; когда он оказывается ошибочным, как это обычно и бывает, он проверяет другой тезис. Это и вызывает колебания на рынке. Такой процесс происходит на разных уровнях, а получаемые модели являются рекурсивными, как и фракталы Мандельброта [10].
Выбираемый рынком тезис часто является тривиальным; он может заключаться в констатации того простого факта, что курсы акций определенных компаний, групп или целых рынков должны двигаться вверх или вниз. В тех случаях, когда участник наконец понимает, почему рынок принял определенный тезис, становится уже поздно: тезис может быть уже опровергнут – как несостоятельный. Гораздо лучше предвидеть колебания путем изучения моделей рынка. Именно это и делают технические аналитики. Меня это никогда особенно не интересовало, я предпочитал ждать появления нетривиального, т.е. рефлексивного тезиса. Конечно, рынки уже начинали опробовать этот тезис до того, как я мог его сформулировать, но я все же имел возможность опережать рынок в формулировании тезиса. Такие исторические, рефлексивные тезисы появляются не постоянно, но время от времени, и существуют длинные периоды передышки, когда с таким же успехом можно вообще ничего не предпринимать.
Я сомневаюсь, будет ли у меня еще конкурентоспособное преимущество в признании более существенных, исторических тезисов, поскольку участники рынка уже начали осознавать потенциал, который имеет рефлексивность. Уже произошли заметные перемены, например переход от основных показателей к техническим. По мере того как вера участников в важность основных показателей ослабевает, растет важность технического анализа. Последний имеет определенную значимость для стабильности рынков, но до того как я начну рассматривать эти технические соображения, я должен ввести отличительный признак, играющий ключевую роль в моих концептуальных построениях.
Я хочу провести разграничение между околоравновесным состоянием и состоянием, далеким от равновесия. Я заимствовал эти термины из теории хаоса, с которой моя теория определенно близка. В условиях, близких к равновесию, рынок оперирует тривиальными тезисами, так что противодействие равновесию может вызвать отход от положения равновесия, что возвращает цены в первоначальное положение. Эти колебания напоминают рябь на поверхности бассейна.
Наоборот, если рефлексивный тезис может быть определен, он оказывает влияние не только на цены, но и на основные показатели, а возвратный процесс не приведет к первоначальному положению. Это будет напоминать скорее приливную волну или оползень. Настоящие циклы смены подъема и спада деловой активности проникают в область, далекую от равновесного состояния. Это и придает им историческую значимость. Где же проходит демаркационная линия?
Граница динамического неравновесия пересекается в тот момент, когда тенденция, доминирующая в реальном мире, начинает зависеть от предвзятого мнения, господствующего в умах участников рынка, и наоборот. Как тенденция, так и само это предвзятое мнение развиваются дальше, чем это было бы возможно в отсутствие двусторонней обратной связи, т.е. рефлексивной зависимости. Например, в 90-х годах энтузиазм международных инвесторов и банкиров в отношении азиатских акций и активов вызвал внутренние бумы, подстегиваемые высокой стоимостью акций и легкими кредитами. Эти бумы ускорили рост в регионе и увеличили стоимость акций, что, в свою очередь, обосновало и стимулировало потоки капитала из-за границы. (Но в этой бочке меда была и ложка дегтя: бум не мог бы развиться быстро без неофициального фиксированного курса доллара, который позволил странам поддерживать торговый дефицит дольше, чем стоило бы. Более подробно об этом позже.)
Самого по себе господства предвзятого мнения – явно недостаточно; оно должно найти способ, чтобы стать действенным, – например, путем установления или усиления какой-либо тенденции реального мира. Я понимаю, что то, о чем говорю, тавтология: когда механизм двусторонней обратной связи действует, мы можем говорить о динамическом неравновесии. Но об этом тем не менее стоит говорить: мышление участников всегда предвзято, но это не всегда переходит в цикл подъем – спад деловой активности. Например, быстрый рост конгломератов мог бы быть остановлен, если бы инвесторы поняли, что их концепция роста доходов в расчет на одну акцию была ошибочной, как только компании – конгломераты стали эксплуатировать эту концепцию. Быстрое развитие бума в Азии могло быть остановлено, если бы инвесторы и кредиторы поняли, что, хотя потоки капитала в регион и дефицит текущего счета были направлены на финансирование «продуктивных инвестиций», эти инвестиции могли оставаться «продуктивными» до тех пор, пока можно было поддерживать на достаточном уровне поток капиталов в регион.
И это не конец истории. Что происходит, когда участники рынка признают рефлексивную связь между основными показателями и оценкой? Такое признание также может стать источником нестабильности. Оно может привести к фокусированию на так называемых технических факторах в ущерб основным показателям и породить спекуляцию на основании тенденции. Как же можно тогда сохранить стабильность? – Только продолжая опираться на так называемые основные показатели, несмотря на тот факт, что они зависят от наших оценок. Это может быть достигнуто путем незнания. Если участники рынка не знают о рефлексивности, рынки остаются стабильными до тех пор, пока какая-нибудь случайность не спровоцирует процесс подъема – спада деловой активности. Но как можно сохранить стабильность, если участники рынка знают о рефлексивности? Ответ заключается в том, что это не может быть сделано только участниками рынка; сохранение стабильности должно стать целью государственной политики.
Можно утверждать, что концепция рефлексивности сама по себе рефлексивна. Экономическая теория фактически содействовала тенденции к равновесию, игнорируя рефлексивность и подчеркивая важность основных показателей. Наоборот, мои доводы ведут к заключению, что рынки не могут быть предоставлены самим себе. Знание о рефлексивности ведет к увеличению нестабильности, если власти не осознают этого в такой же степени и не вмешиваются в тот момент, когда нестабильность грозит выйти из-под контроля.
10
Рекурсивными являются модели, в которых неправильные конфигурации повторяются при любых масштабах.