Чтобы хоть на что-то опираться в деле предвидения шоков, которые несет нам будущее, люди слишком часто обращаются к способу, который представляется интуитивно верным. Они пытаются вывести будущее из прошлого.
Этот подход на первый взгляд выглядит довольно разумным. Просто посмотрим, какие неприятности случались в прошлом, и будем полагать, что шоки будущего окажутся плюс-минус такими же. Ведь прошлое хорошо известно и доступно, его легко перевести в потоки цифровых данных, в которых можно покопаться, найти интересные особенности и закономерности. Раскопки прошлого выглядят профессионально, квантифицируемо, проверяемо, респектабельно. В ценность прошлых данных верят все.
Однако с прошлым не все так просто. Вы видите в прошлом те шоки, которые имеют небольшие шансы на повторение, потому что у финансовой системы к ним, возможно, уже есть иммунитет. С другой стороны, вы не видите самого главного – вы не видите тех шоков, которых никогда раньше не было. А эти события как раз наиболее опасны, потому что иммунитета от них нет и их мало кто способен разглядеть.
Кроме того, в прошлом вы видите массу событий, которые легко принять за шоки, но которые, по сути, являются ценовыми эксцессами внутри возвратных процессов. Они могут выглядеть устрашающе, но то, что происходит в рамках возвратного контекста, не всегда переходит в невозвратные изменения, которые, собственно, и есть настоящий долгосрочный риск.
Склонность выводить будущее из прошлого совместно с краткосрочным фокусом внимания порождают еще один эффект, ответственный за ценовые эксцессы и избыточную волатильность. Это наивная экстраполяция краткосрочных трендов.
Этому же способствуют эффекты эмоционального заражения и конформизма – склонности участников синхронизировать собственное мнение с мнением остальных.
Узкий эмоциональный горизонт, концентрирующий фокус внимания на происходящем, работает не только в будущее, но и в прошлое. То, что случилось давно, легко выпадает из фокуса внимания. Вы не воспринимаете всерьез далекое прошлое, так же как не воспринимаете далекое будущее.
Поэтому человеку свойственно, может быть даже незаметно для себя, слишком обобщать, что происходило в последнее время. Недавние события, в которые вы оказались эмоционально вовлечены, становятся для вас своего рода нормой и начинают проецироваться на ваши представления о будущем. Если рынок уверенно рос, вы найдете массу убедительных соображений, почему рост продолжится и дальше. Если рынок сильно падал – вам будет сложно бороться с мыслями о неминуемом ужасном крахе всей системы.
Наивная экстраполяция недавних состояний ответственна за ценовые эксцессы. Когда рынок растет, публика продолжает покупать даже тогда, когда оценки сильно оторвались от фундаментально обоснованных. О том, какие эксцессы возникают на паниках, пожалуй, рассказывать излишне.
Ценовые эксцессы оказываются ключевым явлением, смещающим фокус внимания публики с долгосрочных рисков на краткосрочную волатильность. Они бывают очень яркие, привлекают всеобщее внимание и часто становятся частью биржевой мифологии.
Неудивительно, что именно эксцессы формируют представления публики о возможных рисках. Попытки вывести будущее из прошлого непременно ведут к тому, что реализовавшиеся ценовые эксцессы воспринимаются как наглядные примеры шоков и становятся мерилом опасностей будущего.
Но правильно ли это?
Существенная часть ценовых эксцессов случается в рамках циклической логики неких возвратных контекстов. Если мы понимаем риск как невозвратные потери на действительно значимых горизонтах, то большая часть этой цикличности не переходит в невозвратные потери. Большая часть ценовых эксцессов откатывается обратно каким-нибудь механизмом возврата к среднему.
Тем не менее публика предпочитает смотреть на реализовавшуюся волатильность, как на меру долгосрочного риска. Это очень удобный подход, потому что прошлую волатильность легко измерить и все прошлые эксцессы оказываются как на ладони. Вам ничто не помешает набрасывать на прошлые данные какие угодно модели и получать оценки с кучей значащих цифр после запятой. Все это выглядит профессионально, обоснованно и создает приятную иллюзию контроля.
Публика идет дальше – она начинает смотреть на рыночную премию не как на вознаграждение за долгосрочный риск инструмента, а как на вознаграждение за волатильность инструмента. Требовать премию за риск волатильности может показаться логичным для того, кто активно вовлечен в происходящее и вынужден поддерживать постоянный контакт с ценой. Но по большому счету это ограничение, которое вы накладываете на себя сами.