6. Стратегия выбора акций основывалась на тестировании задним числом множества других стратегий выбора акций, позволившем найти ту, что работала (так называемый сбор информации в заранее определенном формате).
7. В стратегии выбора акций, использовавшейся, чтобы справиться с рынком, применялись знания, набранные по прежним «превзошедшим рынок» исследованиям, а рассмотренным в исследовании приобретателям акций эти знания были еще не доступны.
По счастью, наше исследование волшебной формулы, судя по всему, ни с одной из этих проблем не сталкивалось. Мы использовали недавно появившуюся базу данных компании Standard & Poor's Compustat, называющуюся «Point in Time». Она содержит точную информацию, доступную пользователям Standard & Poor's Compustat по каждому из дней, протестированных за исследованный период. Информация эта охватывает 17 лет — именно этот период мы и выбрали для исследования волшебной формулы. Использование только этой базы данных позволило гарантировать, что систематических ошибок предвидения и наследования мы не совершили.
Далее волшебная формула работала для акций с малой и большой капитализацией, дала результаты, намного превосходящие среднерыночные, и позволила получить эти прибыли с риском, гораздо меньшим общерыночного (как бы этот риск ни измерялся). Вследствие этого небольшой размер компаний, высокие трансакционные издержки и добавочный риск не дают разумных оснований для того, чтобы сомневаться в правильности результатов, полученных с помощью волшебной формулы. Что касается сбора информации в заранее определенном формате и использования научных исследований, недоступных во время отбора акций, то и они тоже места не имели. На самом-то деле два фактора, использованных для исследования волшебной формулы, были первыми из двух протестированных факторов.
Попросту говоря, высокая доходность в сочетании с высокой прибылью на вложенный капитал были двумя факторами, которые мы считали наиболее важными, когда анализировали компании еще до того, как приступили к изучению волшебной формулы. В общем и целом волшебная формула, несмотря на ее очевидную простоту и обычные выдвигаемые против нее возражения, по видимому, работает. Она работает даже в сравнении с куда более мудреными стратегиями, использованными в самых лучших по способности справляться с рынком исследованиях, завершенных к настоящему времени.
Впрочем, в определенном смысле успех стратегии волшебной формулы ничего удивительного в себе не содержит. Простые методы преодоления рынка известны уже довольно давно. Исследования, проводившиеся в течение многих лет, подтвердили, что при использовании продолжительных временных горизонтов стоимостно-ориентированные стратегии действительно позволяют справляться с рынком. Как было показано, существуют несколько способов измерения, которые действительно работают. В их число входят (его не ограничивая) выбор акций с использованием отношения цены к реальной величине капитала, цены к доходам, цены к денежному потоку, цены к продажам и цены к дивидендам. Как и волшебная формула, эти простые стратегии срабатывают не всегда. Однако, если проводить измерения в долгие периоды времени — срабатывают. Но, хотя эти стратегии документировались в течение многих лет, большинству индивидуальных и профессиональных инвесторов на то, чтобы использовать их, терпения не хватало. По-видимому, длительные периоды неэффективной работы делали их реализацию затруднительной, а для некоторых профессионалов и практически неосуществимой.
Другая проблема, связанная с этими простыми методами, состоит в том, что, хотя работают они и хорошо, но гораздо лучше у них это получается скорее с акциями, обладающими малой или средней капитализацией, чем с теми, что обладают большой. Впрочем, это и не удивительно. Компании, которые слишком малы, чтобы их акции покупались профессионалами, или недостаточно велики, чтобы оправдать большие гонорары изучающих их аналитиков, как правило, игнорируются или остаются непонятыми. И в результате они с большей вероятностью создают возможности для определения акций, которые продаются по выгодным ценам. Именно это и обнаружилось при исследовании волшебной формулы. Наилучшим образом она работала для акций, отличавшихся наименьшей капитализацией.
Однако эти хорошие результаты связать разумным образом именно с их малостью нельзя, поскольку акции с малой капитализацией не так уж сильно за исследованный период переигрывают акции с большой. Разделив наше пространство акций на децили по признаку рыночной капитализации, мы обнаружили, что за исследуемый семнадцатилетний период 10 процентов акций с наименьшей капитализацией давали прибыль в 12,1 процента, а 10 процентов акций с наибольшей капитализацией — 11,9 процентов. Ближайшие децили давали схожие результаты: малые — 12,2 процента, большие — 11,9.
Впрочем, вопрос о том, переигрывают ли акции с малой капитализацией акции с большой, в целом не так уж и важен. Представляется очевидным, что среди акций с малой капитализацией отыскать выгодные (как, собственно, и переоцененные) гораздо легче — и потому, что здесь обширнее выбор, и потому, что анализировались они, скорее всего, поверхностно, а в результате и цены на них указаны неверно. В определенном смысле отыскивать выгодные акции среди тех, что характеризуются малой капитализацией, простым методом, например, с помощью волшебной формулы, легче.
В чем волшебная формула расходится с прежними исследованиями способов одоления рынка — и простыми, и сложными, — так это в том, что и для акций компаний с большей капитализацией (свыше 1 миллиарда долларов) результаты она дает невероятно надежные. Другим методам в этом плане везет гораздо меньше. К примеру, за период нашего исследования наиболее широко применяемый метод идентификации ценности акций и их способности к росту — использование отношения цены к величине капитала — не помог отличить победителей от проигравших. Получивший высший ранг дециль акций с низким показателем отношения цены к величине капитала (самые дешевые 10 процентов) превосходил получивший низший ранг дециль акций с высоким показателем отношения цены к величине капитала (самые дорогие 10 процентов) всего на 2 процента в год [52].
В сравнении с этими результатами стратегия волшебной формулы выгладит намного лучше. Получивший высший ранг дециль акций волшебной формулы (самые дешевые 10 процентов) за семнадцатилетний период исследований превзошел получивший низший ранг дециль акций (самые дорогие 10 процентов) на 14 процентов в год. Наилучший дециль дал 18,99 процента прибыли, наихудший — 4,66 процента, между тем как рыночное среднее для всех этих акций с капитализацией выше 1 миллиарда долларов составило 11,7 процента. Что, по правде сказать, и неудивительно. В то время как цена, низкая по отношению к исторической стоимости активов, может быть показателем дешевизны акций, доход, высокий по отношению к цене и исторической стоимости активов, представляет собой более прямую меру дешевизны и должен работать лучше.
Одно из наиболее значительных исследований недавнего времени, проведенное в Чикагском университете Джозефом Пиотроски [53], продвинуло анализ отношения цены к величине капитала еще на один шаг. Пиотроски заметил: хотя акции с низким отношением цены к величине капитала в среднем и превосходят рынок, несколько меньше половины акций, отобранных с помощью этой стратегии, до показателей рынка на самом деле не дотягивают. Используя простые и уже имевшиеся под рукой бухгалтерские метрические показатели, Пиотроски постарался улучшить результаты этой исходной стратегии. Он провел ранжирование высшего квинтиля акций с низким показателем отношения цены к величине капитала (то есть 20 процентов самых дешевых акций), используя девять различных мерок финансового здоровья, в том числе прибыльность, операционную эффективность и балансовую силу. Результаты исследования, охватывавшего 21 год, были весьма впечатляющими… за одним исключением.
На самом деле для акций компаний с большой капитализацией исследование не работало. Для трети акций, характеризующихся наибольшей рыночной капитализацией [54], акции, получившие по девятиточечной шкале Пиотроски высшие ранги, не смогли значительно превзойти средние акции с низким отношением цены к величине капитала [55]. Что, опять таки, и не удивительно. Как уже говорилось, акции с ошибочно определенной ценой очень легко отыскиваются среди тех, которые характеризуются малой и средней рыночной капитализацией.
52
То есть дециль с самым низким отношением цены к величине капитала дал 13,72 процента прибыли, а дециль с самым высоким — 11,51 процента. Рыночное среднее для этой группы составляло 11,64 процента.
53
Piotroski J. Value Investing: The Use of Historical Financial State ments to Separate Winners from Losers. // Journal of Accounting Research. - vol. 38, supplement. - 2000.
54
Эквивалент исследования волшебной формулы для акций компаний с рыночной капитализацией, превышающей примерно 700 миллионов долларов.
55
При том, что получившие у Пиотроски самые низкие ранги акции компаний с большой капитализацией выглядят в сравнении с другими акциями с низким отношением цены к величине капитала довольно плохо, его система ранжирования отобрала за 21 год всего 34 акции низкого ранга.