Во-первых, каждая компания хоть немного, да отличается от других, что затрудняет процесс сравнения. На стоимость бизнеса влияют темпы роста, рентабельность капитала, сила конкурентного преимущества и целая куча других факторов, поэтому сравнить две даже очень похожие компании — упражнение чрезвычайно сложное. (Но в некоторых случаях очень полезное, как мы увидим ниже.) Во-вторых, ценность компании напрямую связана с ее будущими финансовыми показателями, а это величины неизвестные, хотя некоторые более или менее обоснованные прогнозы делать можно. По этим причинам большинство инвесторов ориентируются на общедоступную информацию в отношении акций (их биржевые котировки), а не на информацию, заполучить которую гораздо труднее (действительная ценность бизнеса).
Это была плохая новость. А хорошая заключается в том, что вам нет нужды знать точную действительную стоимость компании, чтобы покупать ее акции. Вам лишь нужно знать, что текущая цена ниже наиболее вероятной стоимости бизнеса. Звучит мудрено, поэтому приведу пример.
Летом 2007 года я обратил внимание на тот факт, что компания «Corporate Executive Board», за которой я наблюдал уже несколько лет, за год упала в цене примерно наполовину. На протяжении нескольких лет ее доходы и прибыли росли в потрясающем темпе — более чем на 30 % в год, — но по ряду причин уперлись в стену: уменьшая объем продаж, годовые темпы роста прибылей упали до 10 %. Я навел справки и убедился в том, что у компании остается огромный потенциал для дальнейшего роста. Я не сомневался также в том, что конкурентное преимущество «Corporate Executive Board» по-прежнему сильно. Вернется ли компания к прежнему 30 %-ному росту или будущие темпы ее роста будут скромнее — скажем, 15 %? Этого я, конечно, не знал, а ведь от того, по какому сценарию будут развиваться события, зависит и оценка стоимости компании.
Так почему же я купил акции? Потому что, даже не представляя, какова их действительная стоимость, я знал, что рыночные котировки акций компании базировались на предположении, будто темпы роста будут составлять 10 % — именно такой рост был «заложен» в цену. Поэтому мне предстояло просто решить, насколько вероятно, что ежегодный рост доходов компании не превысит 10 %. Результаты моего расследования указывали на то, что такой исход крайне маловероятен, и потому я решил покупать. Если компания будет расти на 15 % в год, значит я вложил деньги удачно, ну а если темпы роста превысят 20 %, тем лучше. Я потеряю деньги только в том случае, если темпы роста опустятся ниже 10 %, но вероятность такого развития событии я считаю достаточно низкой.
В данном случае я взял рыночную стоимость акций и рассчитал, на каких ожиданиях роста она базируется. Но суть дела в том, что мне не нужно было в точности знать, какое будущее уготовано исследуемой компании; необходимо было всего лишь знать, что это будущее обещает быть более светлым, чем на то рассчитывает рынок, устанавливающий цены на акции. В случае с «Corporate Executive Board» я оценивал действительную стоимость акций в пределах от 85 до 130 долларов, но, самое главное, я был уверен в том, что она никак не меньше тех 65 долларов, в которые оценивал акции рынок. (Время покажет, был ли я прав.)
Умение оценить действительную стоимость акций — это ключ к выгодным инвестициям. Ведь чтобы купить акции дешевле их действительной стоимость, для начала надо хотя бы приблизительно представлять, какова она. (Звучит просто, но вы поразитесь тому, как много инвесторов даже попыток не делают оценить акции, которые они покупают.)
Так сколько же все-таки стоит компания?
Вот вам простой ответ: действительная стоимость компании равна текущей стоимости всех будущих денежных потоков. Вот и все.
Давайте, однако, разберемся. Компании занимаются тем, что инвестируют капитал и получают от этого доход. Часть средств, генерируемых компаний, уходит на оплату операционных расходов, часть реинвестируется обратно в бизнес, а то, что остается, называется «свободным денежным потоком». Свободный денежный поток часто называют «прибылью владельцев», потому что, по существу, это сумма средств, которую владельцы предприятия могут каждый год изымать из бизнеса без какого-либо ущерба для деятельности компании.
Свободный денежный поток можно уподобить той чистой выручке, которая в конце года остается у домовладельца. Хозяин сдаваемого в аренду многоквартирного дома получает ренту (доход), платит по закладной, тратится на техническое обслуживание и косметический ремонт (оперативные расходы), а иногда вынужден расходовать средства на капитальный ремонт (капитальные затраты). То, что у домовладельца в конечном счете остается, — это его личный свободный денежный поток, который он может либо положить в банк, либо потратить на отпуск, либо использовать для покупки нового доходного дома. Но как бы домовладелец ни решил потратить эти свободные средства, речь ни в коем случае не идет о деньгах, необходимых для того, чтобы принадлежащая ему недвижимость (его предприятие) продолжала приносить доход.
А теперь давайте подумаем, что могло бы повысить или понизить ценность сдаваемого внаем многоквартирного дома с точки зрения потенциального покупателя. Возможности роста безусловно повысили бы его ценность. Если к зданию примыкает земельный участок, на котором домовладелец может сделать пристройку с новыми квартирами, такая недвижимость будет стоить дороже, чем дом без земельного участка, поскольку потенциально способна принести больше дохода от квартиросъемщиков в будущем. То же самое касается факторов риска. Если квартиры снимают преимущественно добропорядочные служащие, такой дом в глазах потенциального покупателя будет стоить дороже, чем дом, населенный студентами, получить плату с которых — вечная головная боль.
Можно также представить, что на стоимости дома позитивно отразится также и более высокая рентабельность капиталовложений. Если вы полагаете, что сможете со временем поднимать квартплату и тем самым увеличивать доход, не неся при этом дополнительных расходов, такой дом ценнее, чем дом, где надеяться на повышение стоимости аренды не приходится. Наконец, не забудем и о конкурентных преимуществах. Если здание расположено в таком районе города, где возводить новые здания власти запрещают, оно стоит дороже, чем здание, которому в перспективе грозит конкуренция с новостройками.
И знаете что? На примере доходного дома вы только что познакомились с важнейшими концепциями, на которых зиждется оценка любой компании:
— вероятность того, что прогнозные цифры денежного потока действительно материализуются (риск),
— ожидаемая величина этого денежного потока (рост),
— какие капиталовложения потребуются для поддержания работоспособности предприятия (рентабельность капитала),
— как долго предприятие сможет генерировать повышенную прибыль (экономический ров). Имейте в виду все эти факторы, когда используете мультипликаторы или другие инструменты оценки, и тогда вам не придется сомневаться в том, что вы приняли наилучшее инвестиционное решение.
Инвестируйте, а не спекулируйте
Для оценки стоимости компаний есть три типа инструментов: ценовой мультипликатор, доходность и внутренняя стоимость. Все они должны входить в арсенал каждого инвестора и использоваться не по одному, а одновременно. О методах оценки с помощью ценовых мультипликаторов и доходности мы поговорим в следующей главе. (Вопрос о внутренней стоимости компании несколько сложнее и обычно требует использования методики дисконтирования денежных потоков, которая выходит за рамки этой книги.)
Однако разобраться в использовании ценовых мультипликаторов и коэффициента доходности будет легче, если мы сначала обсудим вопрос, что движет ценами на акции. В долгосрочной перспективе рост или снижение котировок акций обусловлены двумя факторами: инвестиционный рост, определяемый ростом прибылей и величиной дивидендов, и спекулятивный рост, зависящий от соотношения между стоимостью акций и прибылью в расчете на одну акцию (коэффициент цена /прибыль).