Ему противоречит Бонелли, который, рассматривая международные связи Италии в контексте кризиса 1907 г., утверждал, что центром, регулирующим мировые финансовые потоки, был Париж [35]. Один из наиболее проницательных исследователей финансовой ситуации в предшествующий Первой мировой войне период заявил, что «Париж в этом исследовании проявляется как самый сильный [в оригинале выделено курсивом] в мире финансовый центр до 1914 г., если считать признаком силы минимальный уровень краткосрочной процентной ставки. Данный вывод противоречит распространенному мнению о том, что всемирным финансовым центром является Лондон». Моргенштерн попытался собрать эти утверждения воедино, указывая на тот факт, что в Париже в изобилии имелись денежные средства, а в Лондоне «финансовые механизмы», приводящие эти средства в движение [36]. Но подобное выделение отличительных особенностей кажется необоснованным. Каждый центр имел собственных специфических клиентов: Италия и Россия обслуживались в Париже, Соединенные Штаты и британские колонии в Лондоне. Бельгия, Нидерланды и Германия были более тесно связаны с Лондоном. Кроме того, Лондон являлся международным кредитором, в то время как Париж кредитовал лишь небольшое число стран.
В период кризиса 1920-1921 гг. никакого международного центрального банка не существовало. Одной из возникших проблем стала девальвация различных европейских валют. В условиях кризиса, вызванного слабостью платежного баланса страны и оттоком капитала, девальвация национальной валюты приводила к увеличению внутренних цен на ходовые товары (то есть цен на экспортно-импортные виды товаров и услуг, или на товары и услуги, которые конкурентоспособны на внешнем рынке или могут составить конкуренцию импортируемым аналогам). Сильный иж|)ляциониый удар может привести к появлению другого вида кризиса — бегства от денег к товарам, — сопровождающегося гиперинфляцией, как это случилось в 1923 г. в странах Восточной и Центральной Европы, обретших независимость после распада АвстроВенгерской империи и пытающихся выжить в новых границах и в условиях нехватки механизмов для сбора налогов [37]. Примерно по такому сценарию происходит развитие событий втриллере Пола Эрдмана «Крах 79», где финансовый кризис был вызван тем, что национальная валюта печаталась в огромном количестве, а доллар США был отпущен в свободное плаванье, что в итоге привело к нарастающей волне спроса на товары [38].
Большинство правительств Западной Европы в начале 1920-х гг. стремились стабилизировать свои национальные валюты на уровнях, соответствующих золотому паритету от 1914 г., то есть восстановить довоенный статус-кво. Эти страны часто использовали стабилизационные ссуды, несколько похожие, но не идентичные ссудам последней кредиторской инстанции, чтобы воспрепятствовать обесценению своих валют на валютном рынке.
Французский франк подвергся спекулятивной атаке в 1924 г. по нескольким причинам. Многие иностранцы покупали франки как валюту, обесценившуюся за 1919-1920 гг., в ожидании получения крупной прибыли после предполагаемого возврата ее курса к довоенному уровню — но, в конечном счете, они отказались от этой идеи и стали продавать [39]. Спекулянты в Амстердаме, Вене и Берлине (возможно стимулируемые немецким правительством) продавали франки в ожидании, что в будущем они смогут купить их по намного более низким ценам [40]. Они ранее получили прибыль от спекуляций немецкой маркой, которая резко обесценилась в период гиперинфляции 1923-1924 гг., и теперь они обратили свое внимание на французский франк. Сотни тысяч французов с ликвидными ценными бумагами, номинированными во франках, внимали поступающим сигналам, таким как формальное установление Банком Франции лимита на предоставление средств по запросам французского правительства.
4 марта 1924 г. вспыхнула паника. Если 17 февраля фунт стерлингов стоил 98 франков, то 28 февраля за фунт давали уже 104 франка, а 4 марта обменный курс поднялся до 107. Французское правительство и Банк Франции то и дело проводили чрезвычайные совещания. Д. П. Морган предлагал свою помощь в случае выполнения некоторых условий. По требованию представителя банка, Томаса Ламона, объем шестимесячного возобновляемого кредита должен был составить не $50 млн, как предполагалось ранее, а $100 млн. Банк Франции сопротивлялся требованию внести залог золотом и уступил только после того, как была найдена формулировка, спасающая его престиж. В свою очередь, регенты Банка, включая Ротшильда и де Венделя, потребовали от правительства принятия консервативной финансовой программы. Программа была принята в воскресенье 9 марта, и через три дня спекулянты ринулись закрывать свои «короткие» рыночные позиции. Франк, оттолкнувшись от минимума на уровне 123 франка за фунт, к 24 марта поднялся до уровня 78 франков. За этим последовало вмешательство Банка Франции, который ограничил дальнейший рост курса национальной валюты. Атака на позиции спекулянтов оказалась успешной [41]. Ламой писал, что «нам еще никогда не удавалось провести столь успешную операцию» [42].