Ловушка № 1: склонность переоценивать значение прошлого
Обыкновенные акции стали рассматриваться как пригодные для долгосрочных инвестиций, а не как чисто спекулятивные инструменты, примерно начиная с 1924 г., после выхода в свет книги Эдгара Лоуренса Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as Long-Term Investments). Ее не столь давней реинкарнацией стала вышедшая в 1994 г. работа Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run)[14]. Авторы обеих книг ничтоже сумняшеся ратовали за вложения в акции и, возможно, обе сыграли роль в последовавших за их публикацией великих бычьих рынках. Обе книги были наполнены данными, но кажущиеся бесконечными массивы нумерических данных, представленных в труде Сигела, продукте компьютерной эпохи, заставили бы его предшественника покраснеть от стыда.
Но вовсе не изобилие информации беспокоит меня в книге «Долгосрочные инвестиции в акции». Кто может быть против знаний? В конце концов, «знание – это сила». Мое беспокойство связано с тем, что очень многие из нас негласно полагают, будто история фондового рынка повторяется, в то время как на самом деле единственная определенность относительно будущих доходностей рынка акций заключается в присущей им неопределенности. Мы не можем знать наверняка, что готовит нам будущее, и должны принять самоочевидный факт, что прошлые доходности фондового рынка не имеют абсолютно ничего общего с актуарными таблицами.
Джон Мейнард Кейнс описал эту ловушку таким образом, что сделал ее очевидной:[15] «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте [плохая новость], если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким» (хорошая новость). Поскольку существует всего две фундаментальные причины, объясняющие доходность акций, требуются лишь элементарное сложение и вычитание, чтобы увидеть, как они формируют инвестиционный опыт. Часто игнорируемая реальность такова, что доходность акций определяется 1) экономикой и 2) эмоциями.
Экономика и эмоции
Под экономической составляющей доходности я подразумеваю инвестиционную доходность (которую Кейнс называет предпринимательством[16]), начальную дивидендную доходность акции плюс последующий прирост капитала. Под эмоциональной составляющей я имею в виду спекулятивную доходность (спекуляцию в терминологии Кейнса) – доходность, которая генерируется в результате изменения оценочной ставки, или ставки дисконтирования, применяемой инвесторами к инвестиционной доходности. Оценочная ставка отражается доходностью по прибыли (или обратным показателем – коэффициентом цена/прибыль)[17]. Например, если в начале десятилетия акция имела дивидендную доходность 4 % и последующий прирост капитала 5 %, ее инвестиционная доходность составит 9 %. Если при этом ее коэффициент цена/прибыль повысится с 15 до 20, такое 33 %-ное увеличение даст дополнительную спекулятивную доходность в размере примерно 3 % годовых. Просто сложите вместе две доходности: полная доходность акций = 12 %[18].
Таким образом, когда мы анализируем опыт великого бычьего рынка 1980-х и 1990-х гг., то можем сказать, что в эти два сходных десятилетия замечательная доходность акций складывалась из 4 %-ной дивидендной доходности, примерно 6 %-ного прироста капитала (что дает нам 10 % инвестиционной доходности) и беспрецедентного 7 %-ного среднегодового роста коэффициента цена/прибыль. Результат: годовая доходность акций держалась на высочайшем уровне в 17 % в течение самого длительного периода времени за всю 200-летнюю историю американского фондового рынка.
«Эксперты» пенсионного планирования
Вы спросите, кто может быть настолько глуп, чтобы прогнозировать будущие доходности на основе прошлых показателей? На самом деле так поступают очень многие, в том числе те, кто мнит себя экспертами в инвестировании. Даже искушенные финансовые директора компаний и их консультанты по пенсионным программам наступают на эти грабли. В типичном корпоративном годовом отчете прямо заявляется, что «наши предположения о доходности активов выведены в результате детального исследования, проведенного нашими актуариями и специалистами по управлению активами, и основаны на долгосрочных исторических доходностях». Вполне естественно, что подобный подход заставляет компании поднимать планку ожиданий при любом повышении доходности в прошлом. Например, в начале бычьего рынка в 1980-е гг. крупные корпорации исходили из будущей доходности пенсионных активов на уровне 7 %. К концу 2000 г., т. е. перед началом великого медвежьего рынка, большинство компаний повысили свои предположения до 10 % и больше. Поскольку их пенсионные портфели включали не только акции, но и облигации, это говорит о том, что фактически они повысили свои ожидания относительно будущей доходности акций в своих портфелях до 15 % годовых! Не верьте цифрам!
В начале нового десятилетия, 1 января 2000 г., должны были стать очевидными две вещи: во-первых, в результате падения дивидендной доходности до 1 %, даже если прежний 6 %-ный рост доходности на акцию сохранится (непростая задача!), инвестиционная доходность в последующие 10 лет будет составлять не 10 %, а 7 %; во-вторых, спекулятивная доходность не может повышаться до бесконечности. (И он говорит нам об этом только теперь!) Другими словами, если коэффициент цена/прибыль, 31-кратный на тот момент, подчиняясь практически универсальной закономерности, просто вернется к своему среднему историческому значению, равному 15, общая доходность рынка в ближайшее десятилетие уменьшится еще на 7 % в год. Таким образом, по состоянию на начало 2000 г. разумно было предположить, что годовая доходность акций в ближайшие 10 лет будет равна нулю[19].
В начале 2000 г. история убеждала нас в том, что долгосрочная годовая доходность акций на уровне 11,3 % будет продолжаться и дальше, поэтому на фондовом рынке все будет хорошо. Но если мы бы мы послушали Кейнса и просто задумались о фундаментальных причинах, стоящих за прошлыми доходностями акций, – инвестиции против спекуляции, мы бы по большому счету знали, что должно произойти: пузырь, созданный эмоциями – оптимизмом, иррациональным изобилием и жадностью – на фоне эйфории, вызванной сменой тысячелетия, фантастическими перспективами информационной эры и «новой экономики», должен взорваться. Но если рациональные ожидания говорят нам о том, что может произойти, они никогда не говорят нам, когда. Судный день наступил через три месяца; в конце марта 2000 г. начался великий медвежий рынок. Ясно, что со стороны инвесторов было бы мудро принимать инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих доходностей, сформированных на основе текущего состояния рынка, но никак не его прошлой доходности. Насколько вообще разумно надеяться на то, что в будущем фондовый рынок будет копировать свое поведение в прошлом? Даже не надейтесь!
14
Сигел Д. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью. – СПб., Питер, 2010.
16
Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег, 12-я глава. Эта глава столь же актуальна сегодня, как и в 1950-е гг., когда я впервые прочитал ее, будучи студентом Принстонского университета. Интересно, что совершенно в духе той ключевой мысли, которую я освещаю в данном эссе, Кейнс представляет эти концепции без всякого количественного анализа. Поэтому я взял на себя смелость вставить соответствующие данные.
17
Доходность акций также находится под влиянием доходности безрисковых облигаций. Однако вследствие неустойчивости этой взаимосвязи я ее в данном случае игнорирую. На всякий случай могу сказать, что корреляция между доходностью акций и среднесрочных казначейских облигаций США начиная с 1926 г. составляла 0,42. Однако в последние 25 лет этот коэффициент был равен 0,69, а в последние 10 лет – 0,53.
18
Я признаю, что на самом деле их нужно умножить (т. е. 1,09 × 1,03 = 1,123), что дает немного другой результат. Но такая точность едва ли необходима в полном неопределенности мире инвестирования, а когда мы обращаемся к рядовому инвестору, простота является главным достоинством.
19
Уточнение: как оказалось, годовая доходность акций за десятилетний период 1999–2009 гг. скатилась до –0,2 %.