Например, каждые несколько лет агентство Investment Company Institute (ICI) с радостью сообщает о снижении расходов фондов. Понятно, что ICI – это организация, лоббирующая интересы управляющих взаимными фондами (хотя и оплачивается она в конечном итоге из кармана пайщиков). Согласно реинкарнации этих данных от 2010 г. ICI сообщила, что «комиссии и расходы взаимных фондов по сравнению с 1990 г. уменьшились наполовину». Но в действительности комиссии фондов за этот период выросли с $12 млрд до $69 млрд, т. е. в пять раз.
Когда ICI толкует нам о снижении комиссий, она путает цифры в долларовом выражении со ставками комиссий, а это две совершенно разные системы измерений. В последнем случае (комиссии как процент от активов) коэффициент расходов у фондов акций действительно снизился с 1 % до 0,86 %. Если включить сюда взимаемую ими начальную нагрузку[4] в годовом исчислении, которая, по их словам, снизилась с 0,99 % до 0,13 % (в чем я сильно сомневаюсь), то, по расчетам ICI, совокупные расходы акционеров фондов акций (что на самом деле означает «совокупные расходы как процент от стоимости активов») действительно снизились с 1,98 % в 1990 г. до 0,99 % в 2009 г.
Но если взять другой, не менее важный показатель – расходы как процент от дивидендных доходов, можно также увидеть, что ставки комиссий не снижаются, а растут. В 1990 г. расходы фондов акций съедали довольно приличную долю их дивидендных доходов (19,5 %), но к 2009 г. эта цифра почти удвоилась до 38,5 %, а в 2000 г. достигла ошеломительного 51 %. Теперь подумайте об этой конфискации дивидендных доходов в контексте того факта, что они обеспечивают половину долгосрочной доходности акций (4,5 % из 9 %). Комиссии и сборы фондов поглощают почти 40 % этого главного источника доходности акций. При таком уровне изъятия дохода вкупе с сегодняшней довольно низкой доходностью рынка акций средний фонд акций в настоящее время приносит своим акционерам смехотворную дивидендную доходность порядка 1 %.
Теперь давайте расширим период, выбранный ICI, с краткосрочного на долгосрочный – например, на последние полвека. Даже при использовании сегодняшних стандартов коэффициент расходов показывает не снижение, а поразительный рост почти на 60 %. В 1960 г. расходы фондов составляли 0,54 % от годовой стоимости их активов; в 2009 г. – уже 0,86 %. Отношение расходов фондов к дивидендным доходам выросло более чем на 100 % – с 18,3 % до 38,5 %. За те же полвека общая сумма комиссий и сборов, взимаемых фондами акций, разумеется, в абсолютном (долларовом) выражении, увеличилась в 800 раз – с $50 млн в 1960 г. до $40 млрд в 2009 г. В то время как активы фондов акций также существенно выросли – с $10 млрд до $5 трлн, или в 500 раз, этот рост разъедался существенным увеличением издержек. Так действительно ли взаимные фонды снижают свои комиссии, как хотела бы заставить вас поверить ICI? Не верьте цифрам!
Заключение. Да, экономия на масштабе вследствие значительного роста находящихся в управлении активов действительно имеет место, но она оседает главным образом в карманах управляющих фондами, а не рядовых акционеров. Иллюзия снижения расходов, которую создает ICI благодаря тщательному выбору временнóго периода и количественных показателей, рассеивается при ближайшем рассмотрении: в долгосрочной перспективе утечка средств, вызванная растущими расходами – по всем трем показателям, оказывает разрушающее воздействие на прибыли акционеров взаимных фондов.
«Светильник на корме лодки»
Иногда цифры могут быть точными и полными и охватывать весь доступный период. (Хотя даже такой период – назовем его «с момента начала наблюдений до текущего дня» – по определению является выбранным.) Но если всецело полагаться на прошлое, чтобы спрогнозировать будущее, вы рискуете прийти к неверным заключениям. Одна из моих любимых мишеней для нападок – когда люди принимают прошлые показатели доходности фондового рынка едва ли не за религиозные догматы. Перечень искажений, к которым может приводить бездумное использование прошлых доходностей для прогнозирования будущих, практически бесконечен.
Во-первых, эти доходности представлены в номинальном (в текущих долларах), а не в реальном выражении (в долларах с учетом инфляции). Таким образом, если исходить из среднегодовой номинальной доходности акций за последние 50 лет на уровне 9,4 %, то начальная инвестиция в размере $10 000 за этот период превратится в $893 000 в номинальном выражении (с учетом реинвестированных дивидендов). Если же принять в расчет 4 %-ную годовую инфляцию, реальная доходность упадет до 5,4 %, и за тот же период сумма накоплений (скажем, на момент ухода человека на пенсию) составит всего $138 700. Но даже эта сумма оказывается преувеличенной, поскольку она не учитывает инвестиционных издержек и налогов, которые неизбежно вычитаются из номинальных долларов год за годом. Эти издержки вполне могут составить 3 % годовых, сокращая 5,4 %-ную годовую доходность вложений в акции до жалких 2,4 %. В результате по выходе на пенсию инвестор пенсионного фонда получит на руки $32 700. Эта сумма очень далека от иллюзорных $893 000, но именно такова (печальная) реальность для многих инвесторов.
4
Начальная нагрузка – комиссия, взимаемая взаимным фондом при приобретении инвестором его акций. При расчете цены предложения бумаг фонда прибавляется к стоимости чистых активов (net asset value, NAV). –