Количественное смягчение не просто переполнило стаканы избыточными резервами. Оно затопило комнату, в которой находились стаканы. Затем стаканы были заменены на силосные башни, чтобы в них можно было хранить триллионы долларов новых ликвидных резервов. Это означало, что совершение небольших сделок РЕПО на сумму 6 миллиардов долларов было абсолютно бессмысленным. Это никак не повлияло на спрос на однодневные кредиты.
ФРС очень рано поняла, что ее операции на открытом рынке станут жертвой спасения, которое произошло в конце 2007 года, когда рухнул рынок ипотечного кредитования. Уильям Дадли, занимавший пост президента ФРС Нью-Йорка , предупредил об этом во время экстренного селекторного совещания FOMC 6 декабря 2007 года. "Мы не можем изменить объем резервов в системе, если хотим, чтобы ставка по федеральным фондам оставалась на целевом уровне", - сказал он.
Вместо того чтобы сдерживать свои спасательные операции, ФРС изобрела новый способ контролировать краткосрочные процентные ставки. Конгресс помог решить эту проблему, предоставив ФРС новые полномочия, которые были заложены в закон о чрезвычайном спасении в октябре 2008 года, санкционировавший выделение 700 миллиардов долларов на программу спасения, известную как Troubled Asset Relief Program, или TARP. Незамеченным осталось то, что этот закон также обновил Закон о Федеральной резервной системе таким образом, что проложил путь к количественному смягчению. Он впервые позволил ФРС напрямую выплачивать банкам процентную ставку за наличные деньги, которые они хранили на резервных счетах ФРС. II Это может показаться мелочью, но именно это позволило ФРС преобразовать финансовую систему. Теперь ФРС не нужны были операции РЕПО для контроля над краткосрочными ставками. Больше не существовало потолка для уровня избыточных банковских резервов. Вместо того чтобы контролировать ставки с помощью операций РЕПО, ФРС могла управлять ими, поднимая или опуская ставку процента на избыточные резервы, или IOER.
В течение многих лет все это не имело значения, потому что процентные ставки были на нуле. Спрос на однодневные кредиты был практически нулевым, потому что в системе было так много долларов. Настоящая проверка того, насколько хорошо работает эта система, произошла бы только в том случае, если бы ФРС попыталась повысить ставки. Когда ФРС наконец повысила ставки в конце 2015 года, она сделала это путем повышения ставки IOER. Все это было экспериментом, проводившимся в режиме реального времени, и он нес в себе большие риски. Саймон Поттер, который до Лори Логан руководил торговым отделом ФРС Нью-Йорка, в начале 2020 года написал научное исследование, в котором оценил эти риски. Поттер попытался выяснить, что может произойти, если ФРС действительно всерьез займется нормализацией и изымет избыточные банковские резервы . В какой-то момент резервы достигнут такого уровня, что их снова станет не хватать. В этот момент процентная ставка, взимаемая банками за кредит овернайт, вероятно, не будет расти устойчивым и предсказуемым образом. Скорее всего, она резко подскочит, поскольку банки впервые за десятилетие осознают, что резервов не хватает. Все было бы спокойно до поры до времени, а потом процентные ставки резко взлетели бы вверх. Проблема заключалась в том, что никто не знал, когда именно наступит этот момент. Насколько низкий уровень ставок?