Уверенность - это не то же самое, что безопасность
В мире ожидаемой полезности, если нет неопределенности в отношении результата, то нет и риска. Но определенность - это не то же самое, что отсутствие риска; человек, который знает, что завтра его казнят, имеет уверенность, но его жизнь явно подвергается риску. Адмирал Стокдейл, хотя и не знал, как он переживет свое заключение во Вьетнаме, тем не менее, никогда не сомневался, что переживет. Единственным эталонным нарративом, который позволил ему выжить, был тот, который предусматривал его возможное освобождение. В контексте пенсионного обеспечения поиск иллюзорной определенности подвергает миллионы людей риску, лишая их возможности реализовать свои реалистичные ожидания в отношении пенсионного обеспечения. Определенность недостижима, а цена близкой определенности недоступна.
Репрезентативное пенсионное обещание предполагает обязательство, например, перед тридцатилетним человеком предоставить сумму денег, привязанную к индексу потребительских цен, через пятьдесят лет, когда этому человеку будет восемьдесят лет. Как можно гарантировать или гарантировать такое обязательство? Государственные облигации с привязкой к индексу с длительным сроком погашения, которые существуют во многих странах, включая Великобританию, США и Германию, как представляется, предлагают возможность такой гарантии. Кредитный риск, связанный с кредитованием этих правительств, крайне мал, хотя о нем говорят рейтинговые агентства и сторонники ограничения государственных расходов. Эти ценные бумаги предлагают мизерную доходность. Ситуация в Великобритании особенно экстремальна. Стоимость покупки облигации с индексом 2062 в январе 2019 года составляет 208 фунтов стерлингов. Эта облигация будет погашена в 2062 году за 100 фунтов стерлингов (это не опечатка), привязанных к индексу розничных цен. Существует также годовой доход в размере 0,2%, который также привязан к индексу розничных цен. Но поскольку условия, на которых этот мизерный доход может быть реинвестирован, неопределенны, если вы хотите уверенности, лучше отложить все £208.
Кроме того, сделка уязвима для других политических рисков, включая вмешательство правительства в составление индекса. В 1974 году правительство Великобритании ввело субсидии на продукты, которые были включены в индекс, с явным намерением уменьшить размер привязанных к индексу корректировок заработной платы. А в 2011 году было принято законодательство, которое изменило ссылки в многих частных контрактах на индекс розничных цен, заменив его альтернативным показателем - индексом потребительских цен. В странах с менее независимыми статистическими агентствами вмешательство в индексы - обычное дело. Любое пенсионное обеспечение влечет за собой вероятность дальнейшего пересмотра налогообложения пенсионных фондов либо в руках физических лиц, либо самих фондов.
Таким образом, соответствие обязательств никогда не может быть более чем приблизительным. Однако справедливо спросить, будет ли волатильность реальной стоимости облигации 2062 года в 2062 году больше или меньше, чем волатильность реальной стоимости портфеля, содержащего диверсифицированный набор физических активов. Такой портфель может включать отель в Сиднейской гавани, офисный блок в Калифорнии, сельскохозяйственные земли в Англии с потенциалом развития и многоквартирный дом в центре Берлина. Доходность такого портфеля будет значительно выше, чем у индексированной облигации, а вероятность того, что он потеряет более половины своей реальной стоимости в течение ближайших пятидесяти лет, ничтожно мала. Если только не случится ядерный апокалипсис.
Фокус на экстремальных процентилях поднимает более фундаментальный вопрос проблемы Виниара - экстремальные результаты редко происходят из наблюдений с 25 стандартными отклонениями, а из событий, выходящих за рамки модели. Историческими экстремумами фондовых рынков Великобритании и США были падения 1972-4 и 1929-33 годов соответственно. Они не были неблагоприятными выбросами из какого-то лежащего в основе стационарного распределения вероятности. Они произошли потому, что в каждый период набирал силу, и не без оснований, тезис о том, что капиталистическая система подходит к концу. В конце концов, эти опасения оказались неуместными, и рынки восстановились. Американский инвестор, который спал с 1926 по 1936 год, или британский, который страдал подобной каталепсией с 1972 по 1982 год, не заметил бы ничего плохого в своем портфеле.
Но апокалиптические события такого рода, которых опасались в эти времена в Великобритании и США, но которые не произошли, на самом деле произошли в Китае, Германии, России и некоторых других странах в течение двадцатого века. В мире бизнеса и финансов нет ничего определенного. А та уверенность, которая есть, достигается за счет обеспечения надежности и устойчивости посредством диверсификации, а не за счет привязки к одному "безопасному" виду активов. Риск - это личный опыт, а не характеристика актива.
Скептически настроенный финансовый экономист
В предыдущей главе мы описали три столпа современной теории финансов - теорию эффективного портфеля, модель ценообразования капитальных активов и гипотезу эффективного рынка. Как мы предположили там, рациональный инвестор в мире радикальной неопределенности должен знать эти модели, но не должен воспринимать их ни слишком буквально, ни слишком серьезно. Основная идея модели портфельной границы Марковица заключается в том, что риск является продуктом портфеля в целом, а не суммой рисков, связанных с отдельными инвестициями в нем. Важность этого наблюдения для практических инвестиционных стратегий трудно переоценить. И эта мысль остается актуальной независимо от того, какое значение придается понятию риска - основанное, как мы предпочитаем, на эталонном описании, соответствующее определению словаря как "несоответствие реалистичным ожиданиям", или определение риска финансовым экономистом как "дисперсия распределения вероятности".
В рамках портфельной теории необходимо знать дисперсию вероятностного распределения ежедневных прибылей или убытков по каждой из ценных бумаг в вашем портфеле, а также ковариации между этими ценными бумагами - будет ли плохой день для одной из них связан с хорошим или плохим днем для другой. При анализе ковариаций "бета" - это корреляция между движением цены конкретной ценной бумаги и движением рынка в целом. Таким образом, мы ожидаем, что бета-фактор компании, продающей потребительские товары покупателям в странах с развитой экономикой, будет близок к единице. Но если эта компания значительно увеличит леверидж, что сделает доходность ее акций более волатильной, ее бета превысит единицу, в то время как компания, деятельность которой не связана с показателями общей экономики, может иметь низкий бета. Именно этот аргумент использовали экономисты Казначейства в своих переговорах с оборонными подрядчиками, о которых шла речь в предыдущей главе.
Если посмотреть на расчеты бета-коэффициентов на практике, то окажется, что очень многие из них близки к единице, даже если деятельность и леверидж компаний сильно отличаются. Причина в том, что коэффициенты бета обычно рассчитываются за относительно короткие периоды времени, в течение которых на все акции оказывают положительное или отрицательное влияние изменения в преобладающей рыночной картине. Данные по росту экономики оказались лучше, чем ожидалось; данные по безработице - хуже. Обширная поддержка рынков ликвидностью со стороны центральных банков повлияла на цены всех активов, в результате чего недавние корреляции между всеми активами выглядят высокими.
Но радикальная неопределенность означает, что такие расчеты корреляций на основе исторических наборов данных представляют собой глупость. В большинстве случаев мы просто не знаем ни дисперсии соответствующего распределения вероятностей, ни ковариаций. Доходность инвестиций не является случайной выборкой из известного и стационарного базового процесса. Тем не менее, большая часть финансового анализа и большая часть финансового регулирования основаны на предположении, что это так.