Возможно, именно поэтому, хотя мы знаем многих людей, которые строят эффективные границы портфеля для своих клиентов, мы не знаем ни одного, кто использовал бы этот подход для управления своими личными финансами. Тем не менее, можно добиться большего, чем сам Марковиц с его решением поместить половину своего пенсионного фонда в акции, а половину - в облигации. Обращайте внимание на фундаментальные показатели, которые имеют отношение к долгосрочной эффективности различных видов активов. Поймите, что широкие категории активов, такие как "акции развивающихся рынков " и "недвижимость", удобны для анализа инвестиционных консультантов, но недостаточно детализированы, чтобы дать представление о реальном влиянии диверсификации. В течение любого, даже самого короткого периода времени, факторы, влияющие на показатели розничной торговли во Вьетнаме и нефтесервисной компании в Бразилии, или на доходность многоквартирного дома в Берлине и сельскохозяйственных земель в Австралии, скорее всего, будут сильно отличаться. Иллюстративное численное моделирование может быть наглядным, но никогда не заменит вопроса "Что здесь происходит?".
В основе модели эффективного портфеля и модели ценообразования капитальных активов лежит идея о том, что отдельные люди делают схожие оценки лежащего в основе распределения вероятностей. Поскольку модель предполагает, что каждый человек в этом маленьком мире интерпретирует риск одинаково, различаясь лишь в своей "склонности к риску", из этого неумолимо следует утверждение, что более высокий риск подразумевает более высокое вознаграждение и наоборот.
Но риск означает разные вещи для разных людей. Риск для правительства сильно отличается от риска для оборонного подрядчика, для человека, откладывающего деньги на депозит для покупки дома, он совсем другой, чем для человека, стремящегося обеспечить себе обеспеченную старость. Риск для менеджера по управлению активами, чей референтный нарратив предполагает продолжение трудовой деятельности, - это риск быть уволенным за неудовлетворительную работу по сравнению с коллегами. А для приверженца модели ценообразования капитальных активов риск - это дисперсия краткосрочных колебаний цен на акции. Если ваше представление о риске сильно отличается от представления рынка в целом, вы можете минимизировать свой риск за счет других людей. Широкая диверсификация становится "бесплатным обедом", снижающим риск без затрат. Как только вы поймете, что ежедневные колебания цен - это не показатель риска, а показатель бессмысленного шума на рынках, вы сможете достичь своих долгосрочных целей с меньшими затратами, научившись игнорировать такие колебания. Можно получить вознаграждение - не без риска, но с небольшим риском - создав диверсифицированный портфель , выключив компьютер и много, хотя и не обязательно часто, думая о том, "что здесь происходит".
Широкая диверсификация, предполагающая создание портфеля, который будет прочным и устойчивым к непредсказуемым событиям, является лучшей защитой от радикальной неопределенности, поскольку большинство радикально неопределенных событий окажут значительное долгосрочное влияние только на некоторые из активов, которыми вы владеете. Диверсификация, которая заставляет титанов Силиконовой долины покупать сельскую недвижимость в Новой Зеландии, которая, как они надеются, переживет апокалипсис - и которая стала достаточно популярной, чтобы заставить эту страну ввести ограничения на покупку иностранцами местной недвижимости - возможно, причудлива, но стиль мышления вполне здравый.
Волатильность - друг инвестора
Почти век назад Бенджамин Грэм, возможно, первый и самый почитаемый гуру в области инвестиций и наставник Уоррена Баффета, выдвинул тезис о том, что случайность цен на акции является скорее преимуществом, чем проблемой для разумного инвестора. Грэм использовал метафору изменчивого "мистера Рынка", который ежедневно делал случайные предложения о покупке и продаже. В Главе 5 мы описали другую метафору Баффетта в бейсболе: "подающий бросает вам акции General Motors по 47! U.S. Steel по 39! и никто не объявляет страйк". И, подчеркивал он, вам вовсе не обязательно замахиваться.
Эта метафора предполагает некоторую способность распознавать переоцененные и недооцененные акции, которой Грэм и Баффетт обладали в избытке. Но Грэм также выявил и превознес преимущества усреднения долларовых затрат, т.е. идею о том, что инвестор получит выгоду, даже если он или она ничего не знает о принципах оценки акций или фундаментальных показателях компании, просто вкладывая постоянную сумму денег в рынок на регулярной основе. Даже без какого-либо сознательного намерения или знания инвестиционной стратегии или поведения компаний, эта система покупает больше акций, когда цены низкие, и покупает меньше, когда цены высокие.
Такой подход к волатильности рынка прямо противоположен общепринятой точке зрения, которая доминировала в теории финансов последние полвека и которая отождествляет риск и волатильность и сторонится ценных бумаг с волатильными ценами. По словам Баффетта, "волатильность почти повсеместно используется как косвенный показатель риска". Хотя это педагогическое допущение облегчает преподавание, оно совершенно ошибочно". И точно так же преимущества диверсификации являются результатом элементов случайности в распределении инвестиционных доходов. Нас иногда спрашивают: "Какова стоимость исключения определенных видов инвестиций из портфеля?". Например, у некоторых инвесторов могут быть принципиальные возражения против владения акциями компаний, торгующих табаком или вооружением. Но ответ должен быть таким: "Мы не знаем". Если бы мы знали, мы бы либо исключили такие акции из нашего портфеля, либо не инвестировали бы ни во что другое. Но мы точно знаем, что диверсификация снижает риск того, что эталонное повествование - надежный фонд на случай чрезвычайной ситуации, безопасность выхода на пенсию, постоянный рост целевого капитала колледжа - может быть не реализовано.
Гипотеза эффективного рынка, воспринятая буквально, подразумевает, что инвестиционный успех Джорджа Сороса, Уоррена Баффета и Джима Саймонса невозможен. Фрэнк Найт, который признал, что радикальная неопределенность порождает возможности для получения прибыли, был оправдан необычайным богатством, накопленным этими людьми. А гипотеза эффективного рынка показала, что она является иллюстрацией - незаменимой моделью - без того, чтобы быть истинной. Баффетт, самый успешный инвестор в истории, хорошо понимал это. Он писал о сторонниках гипотезы эффективного рынка: "Правильно заметив, что рынок часто бывает эффективным, они сделали неверный вывод, что он всегда эффективен". Разница между этими утверждениями - ночь и день". Для Баффета стоимость этой разницы составляет 70 миллиардов долларов - награда за то, что он воспользовался проницательным определением Найтом взаимосвязи между радикальной неопределенностью и предпринимательством.
Глава 19. (Неправильное) понимание макроэкономики
В 2003 году нобелевский лауреат Роберт Лукас использовал свое президентское обращение к Американской экономической ассоциации, чтобы заявить: "Мой тезис в этой лекции заключается в том, что макроэкономика ... преуспела: ее центральная проблема предотвращения депрессии была решена, для всех практических целей, и фактически решалась в течение многих десятилетий".
После финансового кризиса 2007-08 годов промышленно развитый мир пережил самый сильный спад со времен Великой депрессии 1930-х годов, а в последующее десятилетие наблюдался продолжительный период необычайно медленного экономического роста. Финансовые кризисы, как и войны, происходили много раз. Но ни кризисы, ни войны не являются результатом стационарного процесса; каждый из них - уникальное событие. Достижения в экономической теории, восхваляемые Лукасом, не предотвратили серьезный спад в мировой экономике и не дали политикам инструментов, необходимых для преодоления этого спада. Описанные им модели предполагали стабильную и неизменную структуру экономики и не могли справиться с уникальными событиями, вытекающими из существенной нестационарности рыночной экономики.