Среди экономистов долго шли дискуссии относительно эффективности фондового рынка. Некоторые характеризовали его как казино для богачей. Джон Мейнард Кейнс (John Maynard Keynes) в эпоху, когда такая аналогия не подвергалась цензуре за недостаток политкорректности, сравнивал фондовый рынок с прогнозированием победы на конкурсе красоты, когда имеет смысл ставить не на самую прекрасную женщину, а на ту, что имеет шанс быть объявленной судьями конкурса самой красивой{28}.
Кажущаяся на вид случайной природа фондовых рынков проявляется как у крайне неэффективных рынков, где цены меняются произвольно, например, в ответ на различные внешние события, так и у чрезвычайно эффективных рынков, в которых цены отражают всю доступную информацию о фундаментальных показателях. В последнем случае, поскольку рыночные цены отражают всю возможную информацию, они меняются только в ответ на то, что является неожиданным, в ответ на «горячую новость». Но вы не можете угадать, какая именно новость окажет влияние на рынок, поэтому рынки и являются непредсказуемыми по своей природе.
Одно из часто наблюдаемых свойств эффективного рынка, цены на котором отражают всю относящуюся к делу информацию, заключается в том, что вы не можете его перехитрить. Взаимные фонды тратят на исследования миллионы долларов, но, как показывают наблюдения, большинство из них предсказывают курс акций не лучше, чем с помощью метания стрелок в мишень{29}. Это сразу же приводит к двум головоломкам. Во-первых, зачем в таком случае участники рынка тратят деньги на гонорары людям, подбирающим для них акции? И, во-вторых, если вся информация действительно моментально и полностью отражается в цене, то тогда зачем рациональный инвестор будет тратить деньги, собирая сведения о рынке, в то время как ему достаточно просто ознакомиться с курсами?{30}
С течением времени становится все более очевидным, что рынки часто работают неэффективно. Даже если через некоторый период времени курсы акций устанавливаются в разумном соотношении к фундаментальным показателям, то скачки этой цены обычно их уже не отражают.
Рассмотрим ситуацию, которая сложилась 19 октября 1987 г. В тот день фондовый рынок упал на 23%, т.е., другими словами, примерно четверть американского корпоративного капитала была аннулирована. Хотя, как заметил наряду с другими Роберт Шиллер (Robert Shiller) из Йельского университета, не было ни события, ни новости, которые можно было бы счесть причиной такого стремительного спада. Рынок был либо сильно переоценен 18 октября, или ужасно недооценен 19 октября (а может быть все еще оставался переоцененным). Верно что-то одно. На этот раз, по крайней мере, непостоянство рынка имело случайную природу. В следующих двух главах я собираюсь рассказать о систематических факторах — прежде всего о сознательных решениях, принимаемых директорами или правительством, — которые в девяностые годы все круче поднимали спираль цен. Кроме того, есть и другие отклонения от рациональности, которые называют рыночными аномалиями. Так, исследователи, работающие на стыке экономики и психологии, обнаружили, что на протяжении последних двух декад значительная часть годовых доходов на фондовом рынке была получена в январе (этот феномен был, естественно, назван эффектом января; однако, после своего обнаружения он, кажется, прекратил существование){31}.
Некоторые отклонения от фундаментальных показателей могут держаться долго — например, «пузыри» на рынке недвижимости и, в последнее время в сфере высоких технологий. Когда Гринспен говорил об «иллюзорном ощущении богатства», он имел в виду именно это. Случайные «перекосы» рынка дорого обходятся экономике: слишком много инвестиций достается одной компании, слишком мало — другой. Но цена «пузыря» во много раз выше — и пока он существует, и еще больше после того, как он лопнул. Пока «пузырь» растет, все ресурсы растрачиваются в количествах, которые трудно измерить, но рядом с которыми траты из госбюджета кажутся незначительными. Возьмем «пузырь» рынка недвижимости 80-х годов. Как было показано в предыдущей главе, он частично ответственен за коллапс системы сберегательно-кредитных ассоциаций, стоивший правительству — т.е. американским налогоплательщикам — более 100 млрд долларов. Остальные расходы понесли те банки, которым удалось избежать банкротства, и те инвесторы, в чьих банках банкротство все-таки произошло. К этому нужно добавить так называемые «макроэкономические затраты», которые несет общество в целом во время рецессии, часто следующей за взрывом «пузыря». Предположим, что в результате ущерба от лопнувшего финансового «пузыря» экономика в течение двух лет работает на 2% ниже своего потенциала (а потери от лопнувшей Интернет-экономики будут еще значительнее). При общем объеме оборота в 10 трлн долларов это означает потери от финансовых «пузырей» в размере примерно 400 млрд долларов. Даже богатая страна не может позволить себе выбрасывать на ветер такие суммы. Многие полагали, что ФРС отвечает не только за предотвращение инфляции, но и за стабилизацию экономики, а стабилизация экономики означает в том числе борьбу с финансовыми «пузырями». Ясно, что здесь ее постигла неудача. Этот провал тем более поразителен, что Гринспен в 1996 г. признал наличие «пузыря» и даже пытался принять какие-то меры. Но если «пузырь» существовал уже в 1996 г., то разогрев фондового рынка в конце столетия уж точно должен был вызвать сильное беспокойство.
(обратно)