Компании из сегментов 6 и 7 (см. рис. Б.1) выбрали альтернативный путь создания стоимости.
Сегмент 6 представлен компаниями, которым в течение 20 лет удавалось обеспечить прирост стоимости выше среднерыночного при отсутствии реального роста выручки. Чтобы добиться этого, они выбрали другой путь, а именно распределение больших объемов денежных средств между акционерами. Так поступили компании Sears, DuPont, ITT, Rockwell Automation и Fortune Brands.
Хотя темпы роста выручки этих компаний были ниже уровня инфляции, они создавали стоимость для своих акционеров путем выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и продажи активов. Чтобы был ясен масштаб этой деятельности: капиталоотдача средней компании из сегмента 6 в двенадцать раз больше, чем по всей выборке.
Хотя в начале рассматриваемого периода рыночная капитализация компаний из сегмента 6 была сопоставима с другими компаниями из нашей выборки, она росла в пять раз медленнее, чем у остальных. Это объясняется тем, что компании буквально возвращали капитал акционерам. В этом сегменте распределенный капитал в шесть с половиной и более раз превышает рыночную капитализацию компании по состоянию на 1984 г.! Наш анализ показал, что в основном подобные достижения стали следствием обратного выкупа акций.
Обратный выкуп акций пользуется популярностью: сокращая количество акций в свободном обращении, компания увеличивает прибыль на одну акцию и таким образом поднимает ее стоимость[120]. Более того, все компании внутри сегмента 6 активно торговали активами, что обеспечило высокий уровень выплат акционерам, но лишь немного увеличило рыночную капитализацию или стоимость компании.
Сегмент 7 включает компании, проданные их владельцами. Их результаты столь же часто превышали среднерыночные, как и у игроков со средними темпами роста из сегмента 2. Этот пример напоминает, что для некоторых компаний продажа активов может быть целесообразна с точки зрения роста стоимости.
Во Введении мы указывали, что, добиваясь устойчивых показателей, компания неизбежно подходит к выбору — расти или создавать стоимость другими путями. Одна альтернатива — продажа активов, другая — крупные выплаты акционерам при медленном росте выручки. Зрелая компания, генерирующая крупные денежные потоки, может увеличить свою акционерную стоимость и тем и другим способом.
Что же происходило в трех сегментах, где результаты (в плане создания акционерной стоимости) оказались ниже рыночных? Компании этих сегментов схожи с более успешными игроками в плане роста, но недотягивают по операционным показателям (или по объемам распределения денежных средств, как в случае сегмента 5).
У компаний из сегмента 3 быстрый рост (свыше 8,5 % CAGR) происходил при снижении доходности более чем на 2 %.
Компании в сегменте 4 добились средних темпов роста (в интервале между уровнем инфляции и 8,5 %), но доходность оставалась прежней или падала (менее чем на 1,2 %).
Темпы роста компаний из сегмента 5 были ниже уровня инфляции, при этом объем денежных средств, распределенных между акционерами, не превысил изначальную рыночную капитализацию компании более чем в 6,5 раза.
У компаний из этих сегментов по определению мало шансов на прирост стоимости выше среднерыночного. Это подтверждает выводы, полученные в Приложении А: фондовый рынок не ценит рост выручки, если при этом ухудшаются важные для бизнес-модели компании экономические показатели.
Вы можете спросить, зависит ли попадание компании в тот или иной сегмент от принятой ею стратегии. Например, действительно ли компании, добивавшиеся роста за счет консолидации, имели меньше шансов на увеличение стоимости, чем органически растущие компании? Наш анализ не выявил такой связи: количество приобретений не играло существенной роли. В целом результаты нашего исследования позволяют сделать два вывода.
Во-первых, важно качество вашей стратегии роста, а также состояние вашего бизнеса в целом. Подчеркивая значение роста выручки, мы не утверждаем, что прежде всего нужно стремиться к росту, а не к увеличению рентабельности. Ведь основное отличие сегментов 1 и 2 от сегментов 3 и 4 заключается как раз в динамике прибыли, а не в темпах роста.
120
Есть множество научных работ о влиянии обратного выкупа акций на создание стоимости компании. См., например: Goddard M. Share buybacks // Financial Management, октябрь 2005, выпуск 24, № 2.