За счет начисления сложных процентов за 106 лет накапливается поистине ошеломляющий доход. Каждый доллар, инвестированный в 1900 году (при доходности инвестированного капитала в 9,5 %), к концу 2005 года превращается в 15 062 доллара[16]. Как это ни печально, мало кому из нас удается прожить 106 лет. Однако с учетом преемственности поколений (как, например, в хорошо известной нам семье Готроксов) сложные проценты могут сотворить чудо и сделать вашу игру на рынке беспроигрышной.
Как показано на рис. 1, с течением времени доходность инвестиций подвержена взлетам и падениям. Наиболее существенным был спад во времена Великой депрессии в начале 1930-х годов. Но если посмотреть на динамику в целом, то становится очевидно, что доходность неуклонно повышается, а кратковременные спады едва заметны.
Доходность фондового рынка иногда может резко возрасти и превзойти фундаментальные показатели бизнеса (как было в конце 1920-х, начале 1970-х и конце 1990-х годов) или, напротив, может заметно снизиться (как в середине 1940-х, конце 1970-х и в 2003 году). Однако все это длится недолго – словно повинуясь силе магнита, доходность всегда возвращается к средним уровням.
Концентрируясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы упускаем из виду общую картину. Мы игнорируем тот факт, что отклонение доходности инвестиций от долгосрочных нормальных показателей крайне редко вызвано экономикой инвестирования – приростом стоимости акций и дивидендных доходов. Подлинная причина таких краткосрочных изменений связана с эмоциональным аспектом.
Измерить данный аспект можно при помощи коэффициента P/E[17], показывающего, сколько инвесторы готовы заплатить за каждый доллар прибыли. С укреплением или ослаблением доверия инвесторов соответственно растет или снижается P/E[18]. Когда на рынке жадность правит бал, коэффициенты держатся на высоких отметках, когда преобладают надежды на тот или иной исход, мы видим средние уровни P/E. Когда же воцаряется страх, коэффициенты опускаются до очень низких значений. Таким образом, краткосрочные колебания при стабильно повышательном долгосрочном тренде обусловлены прежде всего эмоциональным настроем инвесторов.
«Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте».
Как показано на рис. 1, цены на акции эмитентов зачастую не соответствуют оценкам стоимости той или иной компании, однако в долгосрочном периоде все становится на свои места. Хотя инвесторы нередко считают минувшее прологом будущего, прошлые доходности фондового рынка (заметная часть которых нередко приходится на спекулятивную составляющую) представляют собой крайне ненадежные ориентиры будущей динамики. Чтобы понять, почему исторические уровни доходностей не позволяют предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные более 70 лет назад: «Опасно… использовать применительно к будущему индуктивные умозаключения, основанные на прошлом опыте, если невозможно четко определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким».
Если же мы будем в силах понять причины прошлого, то сможем сделать обоснованные прогнозы на будущее. Кейнс помог нам решить эту задачу. Он пришел к выводу, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание предприимчивости (в прогнозировании дохода, который может быть получен на протяжении всего срока жизни актива) и гипотезы/спекуляции (при попытке предугадать психологию рынка). Как хорошо мне знакомы эти слова, ведь 55 лет назад я использовал их в своей дипломной работе в Принстонском университете, посвященной деятельности взаимных фондов (выбор темы, кстати, оказался пророческим для дальнейшей карьеры вашего покорного слуги). Называлась моя работа «Экономическая роль инвестиционной компании» (The Economic Role of the Investment Company).
Двойственная природа доходности фондового рынка особо заметна, если посмотреть на ее изменения за десятилетние периоды. Используя идеи Кейнса, я подразделяю доходность фондового рынка на две категории. Во-первых, это доходность инвестиций (предприимчивость), изначально состоящая из дивидендного дохода и прироста стоимости акций (по сути своей, это так называемая внутренняя стоимость). Во-вторых, спекулятивный доход, который обусловлен воздействием изменений P/E на курс акций.
Начнем с доходности инвестиций. На рис. 2 показана среднегодовая доходность инвестирования в акции по десятилетиям с 1900 года. Обратите внимание на значительный вклад дивидендного дохода в совокупный доход за каждые 10 лет. В рассматриваемом периоде он всегда имел положительное значение (в среднем был 4,5 % и только раз выходил за пределы диапазона от 3 до 7 %). Затем посмотрите на вклад в доходность инвестированного капитала со стороны доходов от роста стоимости акций. Показатель имел положительное значение в течение всех десятилетий (кроме 1930-х годов во времена Великой депрессии) и обычно составлял от 4 до 7 % (в среднем 5 % в год). Особо отметим стабильность совокупной доходности инвестиций. Отрицательное значение она принимала лишь однажды (опять же в 1930-е годы), а в основном находилась в диапазоне от 8 до 13 % при среднем значении 9,5 %.
16
Сделаем важное уточнение: если мы рассчитаем доход на каждый доллар (с учетом сложных процентов) не по номинальной доходности в 9,5 %, а по реальной (с учетом инфляции) – в 6,5 %, то показатель увеличится до более скромных 793 долларов. Тем не менее за указанный период реальная величина вашего «состояния» в любом случае возрастает почти в 800 раз!
17
Коэффициент P/E (price to earnings) показывает отношение цены к доходу. Рыночная цена акции, деленная на доходы по акциям компании в расчете на одну акцию за определенный период. Используется для оценки потенциала доходности бумаги, сравнения ценных бумаг и иных целей.
18
Здесь я допускаю некоторое упрощение, поскольку влияние на P/E может оказывать и изменение процентных ставок.