Аргумент Рикардо можно поставить с ног на голову: значительный долг, принадлежащий народу, был бы демонстрацией национальной уверенности в себе и напористости. Воюющие стороны Первой мировой войны рассматривали свои облигационные займы как важные моменты пропаганды; они внимательно изучали выпуски своих противников, чтобы изучить моральное состояние и, следовательно, степень готовности к тотальной мобилизации.
В Великобритании аргументы Рикардо почти в точности повторил столетие спустя экономист из Кембриджа Артур Пигу, который, как и Рикардо, не был милитаристом и относился к масштабам военной мобилизации с недоверием. Он добавил ряд соображений, касающихся социальной справедливости: война станет возможностью построить более равноправное общество, а этого лучше всего добиться с помощью налогов, а не путем вознаграждения богатых держателей облигаций большими будущими долями национального пирога. «Из денег, необходимых государству, богатый должен так или иначе предоставить больше, чем бедный, а очень богатый - больше, чем умеренно богатый; и предоставляемая сумма должна увеличиваться не просто пропорционально, а прогрессивно по мере роста богатства». Финансирование войны затрагивало фундаментальный вопрос социального распределения: «основным принципом, в соответствии с которым правительство должно решать, в какой степени финансировать войну за счет налогов, а в какой за счет займов, является суждение, которое оно формирует относительно правильного конечного распределения расходов на войну между людьми разного уровня достатка».
В двадцатом веке, в результате новой внутренней политики, подъема рабочего класса и социалистических партий, возникла новая реальность, которую необходимо было принять во внимание и которая предполагала сокращение заимствований, поскольку эти заимствования благоприятствовали богатым рантье. Как выразился Пигу: «В нынешней катастрофической и исключительной войне очень богатые и богатейшие должны нести долю объективного бремени, намного большую, чем [в мирное время]. Есть один и только один способ добиться такого результата. Соотношение, в котором война финансируется за счет денег, заимствованных у людей с большими доходами, должно быть значительно уменьшено: а соотношение, в котором она финансируется за счет денег, собранных с них в рамках какой-либо формы прогрессивного налогообложения, должно быть значительно увеличено». Проблема существовала и до 1914 года. Государственные расходы росли, увеличивались затраты на инфраструктуру и социальные нужды, а в 1892 году немецкий экономист Адольф Вагнер сформулировал свой закон возрастающей активности государства. Он также назвал это все более "коммунистическим характером" экономики в культурно развитых странах. К началу двадцатого века растущая гонка вооружений между ведущими державами добавила еще один элемент расходов, и оплата счетов становилась все более неприятной с политической точки зрения.
Два принципа или подхода к финансированию войны столкнулись друг с другом: один склонялся к финансированию облигаций, потому что это было лучшим признаком финансовой силы; другой настаивал на повышении налогов во имя социальной справедливости. Существенное сопротивление последнему курсу редко формулировалось как противодействие большей справедливости, более справедливому обществу или надлежащему возмещению тем, кто проливал свою кровь, видел разрушение своих семей и нес расходы. Вместо этого аргументация строилась на том, что налогообложение снизит стимулы к участию в военных действиях. Предприятия были бы менее патриотичны, если бы перешли на военное производство; рабочие были бы деморализованы слишком большим элементом, изымаемым из их зарплаты, или слишком большим акцизом на их пиво. Акцент на заимствованиях был усилен в результате дебатов о важности морального духа гражданского населения. Было крайне важно не допустить снижения морального духа путем чрезмерного сокращения потребления. Это свидетельствовало против повышения налогов.
В Великобритании были существенно повышены налоги: подоходный налог вырос с 1s 2d до 6s в фунте стерлингов, а также был введен налог на сверхприбыль. С 1914 по 1918 год поступления от подоходного налога и налога на имущество выросли в три раза, с 3,0 до 9,6 процента, но этого было недостаточно, чтобы оплатить войну, на которую уходило не менее 50 процентов ВВП. Поэтому ставка или закладная на будущее расширялась: в 1914 году государственный долг составил 706 миллионов фунтов стерлингов по номинальной стоимости, к 1916 году он вырос до 2190 миллионов фунтов стерлингов, а к 1919 году - до 7481 миллиона фунтов стерлингов.
Военные займы, выпущенные на Лондонской фондовой бирже, были большим упражнением в пропаганде, с продуманными пропагандистскими призывами. "Британский суверен победит": игра слов, поскольку суверен был британской монетой, а также монархом и в то же время суверенным народом. Первый заем, о котором было объявлено в ноябре 1914 года, был на сумму 350 миллионов фунтов стерлингов с номинальным купоном в 3,5 процента. Второй заем последовал в июне 1915 года на сумму 901 миллион фунтов стерлингов с купоном в 4,5 процента. Для того чтобы мотивировать покупателей быть уверенными в будущем, держателям первой облигации было разрешено конвертировать свои ценные бумаги; когда в июне 1917 года появился третий заем, под 5%, в нем было предусмотрено такое же положение. Позже эта практика вызвала серьезную критику: не переплатили ли держатели облигаций? Премьер-министр военного времени Дэвид Ллойд Джордж позже признал, что высокая доходность военных облигаций делала деньги дорогими «для всех предприятий, промышленных, коммерческих и национальных». Шотландский независимый лейбористский политик Том Джонстон, который в 1931 году недолго был министром кабинета министров, а во время Второй мировой войны вернулся на пост государственного секретаря Шотландии, в 1934 году написал грозное обвинение "финансистам". Он цитировал восторженные заголовки финансовой прессы военного времени ("Деньги наконец-то вступают в свои права") как пример работы «контролеров денежной власти, людей, которые хладнокровно повышали свои требования к соотечественникам с каждым немецким продвижением в поле и с каждым походом немецких подводных лодок в море; людей, которые организовали создание сотен миллионов ненужных долгов; людей, которые раздували процентные ставки». Книга Джонстона получила громкую поддержку ветерана-социалиста Сиднея Вебба.
У Великобритании и ее союзников был другой способ управления своими потребностями военного времени - но он также зависел от соблазна высоких процентных ставок как способа продажи ценных бумаг иностранным покупателям. В первые годы войны рост британского долга регулировался в основном за счет выпуска краткосрочных долговых обязательств, но к 1915 году другая возможность казалась неизбежной. Страна была охвачена дебатами о нехватке снарядов, которая ограничивала военные операции. Компромисс был предельно ясен: существовала отчаянная необходимость сократить потребление. Кейнс, к тому времени уже сотрудник казначейства, написал меморандум, в котором приводил аргументы в пользу того, что «без политики конфискации частных доходов альтернативой является значительно сокращенная армия и продолжение субсидий союзникам». Ограничения можно было снять, импортируя деньги для оплаты ресурсов. Курс фунта стерлингов к доллару начал ухудшаться с декабря 1914 года по мере роста торгового дефицита. Сначала Британии удавалось оплачивать дефицит торгового баланса за счет продажи иностранных ценных бумаг, которые были призваны правительством. Когда этот источник был исчерпан, Британия прибегла к международным займам. Первый опыт был обескураживающим: крупный выпуск англо-французских облигаций на американском рынке в конце 1915 года разочаровал, поскольку пресса Херста и прогерманские и проирландские группы, особенно на Среднем Западе, полемизировали против него, несмотря на высокую номинальную доходность (5,46 процента), а ценообразование довело эффективную доходность до 6,75 процента. Только после вступления США в войну в апреле 1917 года появился действительно лучший механизм: Казначейство США призвало американцев покупать "облигации Свободы" в качестве патриотического жеста. Первый выпуск, состоявшийся 28 апреля 1917 года, всего через несколько дней после объявления войны, был относительно разочаровывающим (доходность составила всего 3,5 процента). Третий и четвертый выпуски облигаций с более высокой доходностью (4,25 процента) были впечатляюще успешными. За весь период войны Великобритании удалось привлечь на американском рынке 1 292 миллиона фунтов стерлингов.
Франция, которая брала займы как у Британии, так и у Соединенных Штатов, быстро получила доступ к внешним долговым рынкам, причем эта операция началась в первые месяцы конфликта. К 1915 году Британия достигла договоренностей о финансировании не только Франции, но и Италии (в качестве фактической взятки для вовлечения этой страны в войну) и все более отчаявшейся России.