Выбрать главу

Сначала, в период 1991-1994 годов, Бернанке показал, что денежно-кредитная политика была слишком жесткой после обвала цен на активы. Но затем японские политики снизили процентные ставки и посчитали, что это является ослаблением политики. Здесь сработали уроки Депрессии. В условиях дефляции очень низкие или даже нулевые процентные ставки все равно равны положительной реальной ставке и тормозят экономический рост. Существуют и другие, более эффективные способы увеличения спроса. Этот анализ применим только к Японии в 1990-х годах: но после 2008 года он будет правильным подходом для понимания политических дилемм промышленно развитого мира.

Предложения Бернанке показались японским бюрократам невероятно агрессивными. Одно из них касалось возможности просто создать больше денег: «Деньги, в отличие от других форм государственного долга, платят нулевые проценты и имеют бесконечный срок погашения. Денежные власти могут выпускать столько денег, сколько захотят. Следовательно, если бы уровень цен действительно не зависел от денежной эмиссии, то денежные власти могли бы использовать создаваемые ими деньги для приобретения неограниченного количества товаров и активов. В равновесии это явно невозможно. Поэтому денежная эмиссия должна в итоге повышать уровень цен, даже если номинальные процентные ставки ограничены нулем. Это элементарный аргумент, но, как мы увидим, он весьма губителен для утверждений о бессилии монетарной политики». Другими словами, монетарная политика никогда не может быть парализована. У центральных банков всегда есть возможность подтолкнуть инфляцию вверх.

Наиболее очевидным шагом было бы принятие официального целевого показателя инфляции, чему Банк Японии воспротивился. Бернанке вспомнил возражения, что «объявление цели, в достижении которой они не уверены, поставит под угрозу доверие к Банку; и они выразили скептическое отношение к тому, что простые объявления могут оказать какое-либо влияние на ожидания». В этом контексте Бернанке сослался на известный (он назвал его "устаревшим") мысленный эксперимент Милтона Фридмана - "вертолетный сброс" вновь напечатанных денег. «Я думаю, большинство экономистов согласятся с тем, что достаточно большой сброс вертолета должен повысить уровень цен».

Такой подход означал, что проблемы цен на активы были отодвинуты на менее важное место при разработке денежно-кредитной политики. Бернанке в этом отношении был одним из главных создателей консенсуса периода Великой умеренности: что трудно выявить пузыри в процессе их формирования, поскольку рост цен может отражать "реальные" соображения, и что с ними можно просто бороться после того, как пузырь лопнет (когда можно будет узнать, что это был пузырь). Это часто описывалось как "чистка" после события, а не "опирание" на ветер пузырей.

У него также была теория того, как глобализация стимулирует рост цен на активы. Перенасыщение сбережениями" на развивающихся рынках, в частности в Китае, объясняется ростом нового среднего класса, которому необходимо откладывать деньги для последующих расходов на здравоохранение, образование и жилье. Корпоративные сбережения также были высокими из-за неопределенности. В результате финансовые потоки привели к снижению процентных ставок по всему миру, и, следовательно, можно было ожидать роста цен на активы. Таким образом, существовало рациональное объяснение всемирного бума. Именно такая интерпретация легла в основу презентации судоку Мервина Кинга, который в 1990-х годах работал в одном кабинете с Бернанке в Массачусетском технологическом институте.

Вторая рекомендация по выходу из затруднительного положения Японии касалась управления обменным курсом: центральная роль цены валюты выглядела как возвращение к вопросам, стоявшим в центре межвоенных дебатов, когда возвращение Великобритании к золоту по паритету, существовавшему до 1914 года, казалось очевидной ошибкой. Затруднительное положение 1990-х годов вызвало огромный политический резонанс в Японии, где, согласно общепринятому мнению, пузырь возник из-за режима обменного курса, действовавшего во второй половине 1980-х годов. В частности, администрация Рейгана была встревожена резким ростом японского импорта и призвала Токио к сочетанию монетарной и фискальной экспансии: Американцы хотели снизить курс доллара по отношению к иене или обратить вспять недооценку иены. После краха Бернанке утверждал, что «политика агрессивного обесценивания иены сама по себе, вероятно, была бы достаточной для того, чтобы японская экономика снова начала двигаться вперед». Это предположение, вероятно, было главной причиной того, что японские чиновники считали его призыв таким опасным: казалось, что он разрушает традиционные рамки международного валютного сотрудничества. Бернанке добавил: «Я не знаю ни одного предыдущего исторического эпизода, включая периоды очень низких процентных ставок 1930-х годов, в котором центральный банк не смог бы девальвировать свою валюту». Действительно, были известные и очень очевидные примеры того, как девальвация могла стимулировать экономический рост: Великобритания в 1931 году, США в 1933 году или одностороннее закрытие Никсоном золотого окна в 1971 году. Бернанке мог опираться на богатую литературу, в которую он внес свой важный вклад, о том, как в межвоенные годы отказ от золотого стандарта освободил денежную политику и тем самым проложил путь к восстановлению.

Он также думал о нестандартных операциях на открытом рынке, которые могли бы содержать некоторый фискальный компонент. Таким образом, аналитический барьер между действиями денежно-кредитной и фискальной политики, который был существенным элементом мышления Великой умеренности, возникшего в результате дебатов 1970-х годов, стал бы частично размытым. Центральные банки перейдут на территорию, которая долгое время считалась принадлежащей министерствам финансов. «Под фискальным компонентом я подразумеваю некоторую неявную субсидию, которая возникла бы, например, если бы Банк Японии покупал неработающие банковские кредиты по номинальной стоимости (это, конечно, эквивалентно фискальному спасению банков, финансируемому центральным банком). Такой финансируемый деньгами "подарок" частному сектору расширил бы совокупный спрос по тем же причинам, что и любой финансируемый деньгами трансферт».

Бернанке завершил этот потрясающий и радикальный документ замечанием, что «японская денежно-кредитная политика кажется парализованной, причем паралич этот в значительной степени вызван самим собой. Больше всего поражает явное нежелание монетарных властей экспериментировать, пробовать что-либо, что не будет абсолютно гарантированно работать. Возможно, в Японии настало время для рузвельтовской решимости». Япония действительно, по мере того, как она проводила все больше и больше политических экспериментов в 2000-х годах, создавала поразительную аналитическую загадку: как страна с таким высоким уровнем государственного долга могла все еще иметь рыночную оценку, которая видела положительную стоимость баланса правительства. Япония, казалось, предполагала, что по крайней мере некоторые правительства могут жить с постоянно повышенным и растущим уровнем долга.

Доводы в пользу таргетирования инфляции, которые Бернанке разработал вместе с экономистом, детально изучавшим японскую катастрофу, Адамом Позеном, анализировали ценовую стабильность и финансовую стабильность как весьма взаимодополняющие и взаимосогласованные цели, которые должны преследоваться в рамках единой политики. Такие рамки побудили бы "как общественность, так и политиков сосредоточиться на том, что может сделать денежно-кредитная политика (поддержание долгосрочной стабильности цен), а не на том, что она не может сделать (создание постоянного роста выпуска и занятости посредством экспансионистской политики)". Цены, которые имеют значение, - это потребительские цены, и доктрина призывает благожелательно игнорировать цены активов, так что жилищный бум или резкий рост фондового рынка сами по себе не вызывают беспокойства и не должны провоцировать действия центрального банка: «сосредоточение на традиционных целях денежно-кредитной политики - разрыве выпуска и ожидаемой инфляции - является более эффективным средством для предотвращения длительных колебаний цен на активы и связанного с этим ущерба для экономики».

Фокус на Японии оказался чрезвычайно полезным для решения вопросов, возникших в денежно-кредитной политике после 2008 года. Япония стала моделью "сократительной экономики", которая охватила весь мир, когда демографическая стагнация в Японии повторилась в других странах. С другой стороны, японские уроки были менее актуальны для решения вопроса о решении конкретных проблем финансового сектора в области секьюритизации ипотеки, которые привели к краху в США в 2008 году. Эти проблемы в действительности не возникали в Японии, поскольку, хотя экономический спад в Японии был более сильным, чем в США после 2008 года, крупных крахов японских банков не было. В любом случае, правительство ясно дало понять, что не допустит краха крупных банков.