– Цена акций телекоммуникационных компаний сейчас очень завышена, – добавил Джон.
– У некоторых больше, чем у других, – сказала Нина. – Ты должен оценивать каждую из этих компаний на фоне остальных. Используй ориентируемый на денежные средства критерий качества работы EV/EBITDA. Это означает стоимость компании, деленную на прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизационных отчислений (Enterprise Value of a company divided by Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation). Стоимость предприятия равна цене акции, умноженной на число акций в обращении, плюс задолженность, минус денежные средства.
– Я думаю, ты могла бы вести этот курс и без меня, Нина, – рассмеялся Тэрри. Он повернулся к Джону. – Вот что такое EV/EBITDA. Но это отношение может давать искаженную картину. Например, оно выставляет в более выгодном свете компании, списывающие существенные суммы на амортизацию приобретенных нематериальных активов. Такая ситуация возникает при покупке ими другой компании. Кроме того, этот показатель исключает налоги, в разных странах сильно отличающихся. Поэтому трудно сравнивать с помощью EV/EBITDA компании, находящиеся по разные стороны государственной границы.
– Трудно также согласиться с прогнозами, основанными на EBITDA или других ориентируемых на деньги критериях качества работы, – добавила Нина. – Точно таким же образом не всегда надежен расчет окупаемости капиталовложений по приведенным или дисконтированным затратам.
– Мы должны изучать прогнозы дисконтированного потока денежных средств, – настаивал Тэрри. Он повернулся к Джону. – Они оценивают, сколько наличности компания будет реально иметь. Это наиболее полезный способ оценки компании, имеющийся в нашем распоряжении.
Он объяснил, что анализ дисконтированного потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) включает расчет чистого текущего потока денежных средств компании.
– Ты должен найти чистый операционный денежный поток для текущего года и будущих лет, то есть прибыль до выплаты процентов и налогов, минус корпоративный налог и налог на прирост капитала, плюс износ и амортизация, поскольку они не являются движением денежных средств за пределы компании.
– А как вычислить все это для будущих лет? – спросил Джон. Его голову уже повело.
– Ответ короткий – приходится играть в предсказателя, – усмехнулся Тэрри. – В этом суть анализа DCF. Должен признать, что сделать его точно довольно трудно.
– Проблема не только в оценке потока будущих денежных средств, – сказала Нина, – а в том, как измерить его применительно к сегодняшнему дню.
– Для этого можно использовать обратный рост инфляции, – предположил Джон. Это покажет им, какой он умный.
– Ты думаешь в правильном направлении, Джон, – сказал Нина. – А как оценить будущие темпы инфляции?
Джон тупо поглядел на Тэрри, который рассмеялся.
– Ты должен использовать вероятную ставку дисконта и принять ее как просто обоснованное предположение. Проблема в том, что небольшое изменение ставки дисконта может значительно изменить чистую текущую стоимость будущих потоков денежных средств, к которым она применяется. Аналитики обычно используют две или три ставки дисконта и рассматривают диапазон чистых текущих потоков денежных средств, возникающих как альтернативные сценарии.
– Надо добавить к чистой текущей стоимости значение конечной стоимости компании, уходящее за рассматриваемый период учитываемых поступлений наличности, – сказала Нина.
– Как ты это рассчитываешь? – спросил Джон.
– Здесь мы погружаемся в детали, – улыбнулся Тэрри. – Конечная стоимость – это ожидаемый чистый операционный поток наличности – недисконтированный – для последнего года из рассматриваемых, деленный на ставку дисконта. Добавляешь конечную стоимость к чистой текущей стоимости будущих потоков денежных средств и получаешь стоимость компании. Но не считай, что это абсолютно точно.
– Банк, являющийся корпоративным брокером компании, часто способен делать более точные прогнозы потоков денежных средств, потому что знает больше, – сказала Нина. – Но он также может слишком оптимистичен.
– Даже если прогнозы потока денежных средств обоснованы, еще нужна величина ставки дисконта – или диапазона таких ставок – как можно более близкая к будущей действительности, – добавил Тэрри.
– А как с этим быть? – спросил Джон.
– Хороший вопрос, – рассмеялся Тэрри. Ему, казалось, нравилось решать трудные проблемы. – Один из вариантов – использовать рентабельность подобных компаний, но такие сравнения часто неправомерны. Гораздо лучше использовать в качестве ставки дисконта средневзвешенную стоимость капитала базовой компании.
– Это та самая ВАК, на которую так часто ссылаются в своих работах аналитики, – объяснила Нина. – Она не имеет ничего общего с "ударом по голове"[1]. На самом деле она складывается из стоимости долга и стоимости активов компании на взвешенной основе.
– Стоимость долга вычислить легко. Это доходность к погашению на облигациях компании. А вот стоимость активов… – Тэрри присвистнул.
– Здесь мы снова вступаем на спорную территорию, – улыбнулась Нина.
– Наиболее широко распространенный способ измерения стоимости активов – модель оценки основных средств, – сказал Тэрри. – Но она ненадежна.
– Сокращается как САРМ (Capital Asset Pricing Model), а произносится "капэм", – объяснила Нина. – Она находит искомую рентабельность активов путем сравнения степени рискованности, или волатильности, акции с таким же параметром всего рынка. Рискованность акции выражается в "бетах". Если «бета» равна единице, рискованность равна рыночной. Если она больше или меньше единицы, риск пропорционально изменяется.
– Бета – величина историческая, – сказал Тэрри. – Это делает ее ненадежной, особенно в ближайшей перспективе, поскольку волатильность акции может изменяться. Формула «капэм» работает не всегда.
– Аналитики признают это, – добавила Нина. – Но им не очень нравятся альтернативы. Одна из них – теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory) – использует для измерения поведения акции на фоне всего рынка несколько факторов, а не только бету. Но эксперты не могут прийти к общему мнению, какими должны быть эти факторы.
Джон почувствовал сонливость. Он услышал уже слишком много. Тэрри поглядел на него и улыбнулся.
– Пожалуй, об анализе дисконтированных потоков денежных средств достаточно. Этот материал надо принимать в небольших дозах. Давайте-ка рассмотрим еще кое-что важное – историю выплаты дивидендов базовой компанией.
– Компании, выплачивающие дивиденды, знают, что они должны устойчиво увеличивать их, если рассчитывают сохранить расположение акционеров, – начала Нина.
– Вот почему компания, столкнувшаяся с проблемами, иногда буквально выворачивает карманы, чтобы поддерживать увеличение годовых дивидендов на высоком уровне, – сказал Тэрри. – Она может делать это, даже если выплаты дивидендов съедают резервы и расходуют наличность, которую она могла бы иначе использовать для расширения.
– Так компания может утрясти свои проблемы, не повергая акционеров в панику, – продолжила Нина.
– Если позднее компания раскрывает, что у нее не приятности, это может застать врасплох кого угодно, кроме ее высшего руководства, – сказал Тэрри. – Один из признаков неприятностей – сокращение дивидендов или отсутствие их роста.
– Как легче всего оценить, будет ли компания в состоянии поддерживать темпы увеличения дивидендов на высоком уровне? – спросил Джон.
– Ключевой индикатор – ситуация, когда покрытие дивиденда – отношение П/а, деленное на дивиденд на акцию, – меньше единицы, – ответила Нина. – Это показывает, что компания не сможет выплатить дивиденды из существующих прибылей.
– Рынок обычно замечает это и снижает курс акции заранее, – объяснил Тэрри.