Но если ипотечные закладные или, по крайней мере, высокорисковые транши крайне ненадежны, возникает законный вопрос: зачем, собственно, их покупать? Оказывается, стоило собрать закладные в пакеты, как произошло финансовое чудо. Пакеты получили одобрение рейтинговых агентств, причем высокорисковые были оценены наиболее высоко — у 80% из них рейтинг был на уровне AAA, а у 95% — А и выше. Благодаря этому их покупали холдинговые компании, банки, инвестиционные фонды, работающие на денежном рынке, страховые компании, иногда даже депозитарные банки, которые и не притронулись бы к таким закладным, если бы их продавали по отдельности.
Согласно Чарльзу Каломирису, рейтинговые агентства смогли проделать этот трюк с помощью двух приемов. Они оценивали риск дефолта этих ценных бумаг — приблизительно в 6%, опираясь на данные периода, когда цены на жилую недвижимость быстро росли. Хотя и тогда этот показатель был выше — от 10% до 20% [63].
Ничто не заставляло покупателей этих бросовых пакетов с высокими рейтингами повнимательнее присмотреться к ним. Приобретая высокорисковые и высокодоходные закладные, они просто стремились добиться большой текущей прибыли [64]. А чтобы усомниться в верности рейтинга AAA, нужно быть весьма искушенным человеком. Те же, кто формировал эти бросовые пакеты, стремились, естественно, получить свои комиссионные. И никто не хотел брать на себя ответственность и прекратить эту игру. Если бы кто-то из оценщиков дал менее благоприятный рейтинг, «фасовщики» закладных просто обратились бы к другому. Таким образом, установилось экономическое равновесие, включавшее в себя всю цепочку: покупателей недвижимости; организации, выдающие ипотечные кредиты; компании преобразующие эти активы в ценные бумаги; рейтинговые агентства, и, наконец, тех, кто покупал ценные бумаги на основе закладных. У каждого из них были свои мотивы. Однако и те, кто стоял в начале цепочки, т.е. брал ипотеку для покупки дома, явно превосходящего их финансовые возможности, и те, кто оказывался окончательным держателем таких бумаг, тоже оказались покупателями современной версии «чудодейственного эликсира».
Один из главных вопросов, волнующих экономистов в условиях нынешнего экономического спада: а где хедж-фонды? Типичный контракт хедж-фонда дает его управляющим стимулы весьма сомнительного свойства [65]. Обычная для такой организации система вознаграждений дает менеджеру фиксированный процент от капитала, находящегося в его управлении (обычно 2%) и еще 20% от годовой прибыли. Следовательно, появляется огромный стимул использовать финансовые рычаги по максимуму и идти на высокорисковые инвестиции. Как ни странно, хедж-фонды, похоже, почти не вкладывали больших денег в пакеты высокорисковых кредитов [66]. Каломирис утверждает, что как искушенные инвесторы они понимали, что этого лучше не делать [67]. Однако случай с Long Term Capital Management (крах которого мы более подробно обсудим в главе 7) свидетельствует о том, что и хеджфонды, какие бы финансовые рычаги они ни использовали, могут потерпеть фиаско в ситуациях, не вписывающихся в их хеджинговые модели. Сейчас невозможно сказать, станут ли крахи крупных хеджфондов очередным поленом в топку нынешнего кризиса или же они действительно способны застраховаться от неблагоприятного изменения цен. Хедж-фонды позиционируют себя как предприятия с низкой степенью риска; они просто делают ставки на чрезмерно большую или чрезмерно малую разницу цен («спред доходности»). Пока еще неясно, работает ли эта стратегия в условиях кризиса, когда рынки капитала особенно непредсказуемы.
На вышеизложенных примерах мы убедились, что всплески недобросовестной деятельности сопряжены с тремя последними рецессиями — 1990-1991 гг., 2001 г. и той, что началась после кризиса высокорисковой ипотеки 2007 г. Эти примеры показывают, что экономический цикл зависит от того, как меняется отношение к необходимости вести себя порядочно и сколько людей ведут себя недобросовестно. Это, в свою очередь, влияет на условия для подобной деятельности.
Почему недобросовестность вновь и вновь начинает проявляться, причем каждый раз в новой форме? Отчасти ответ заключается в том, что со временем меняются представления о наказании. Крупные карательные акции государства в борьбе с экономическими преступлениями постепенно забываются. В периоды пышного расцвета таких злоупотреблений многим кажется, что им все легко сойдет с рук. Создается впечатление, что у всех рыльца в пушку. До определенной степени люди поступаются своими принципами, руководствуясь рациональными соображениями [68]. Иногда нежелание следовать принципам возникает в результате своего рода социального осмоса [69], описанного Рааджем Сахом, когда информация о вероятности наказания за определенные виды преступлений распространяется среди знакомых [70]. Такой процесс — это часть механизма мультипликатора доверия: злоупотребление порождает еще большие злоупотребления.
На распространение злоупотреблений и недобросовестности влияет появление инноваций в финансовой сфере и законы, разрешающие их применять, хотя общество может не сразу понять, в чем их суть. На уровень нарушений может влиять и иррациональное начало. Со временем культура может меняться, поощряя или наказывая нечестное поведение. Поскольку такие культурные изменения с трудом поддаются количественным измерениям и находятся вне области экономики, экономисты крайне редко увязывают с ними колебания в экономике. А надо бы.
Во времена «ревущих двадцатых» неуважение к общепризнанным правилам в Америке росло из-за полного провала «сухого закона» — все больше и больше народа ходило в подпольные заведения пить спиртное и играть в азартные игры, совершая тем самым вызывающее преступление [71]. Полиция делала вид, что ничего не замечает, и возникло впечатление, что букве закона следуют только дураки. Неуважение к решениям властей стало общим местом и никак не связывалось с неизбежностью наказания. В литературных произведениях, например в романе «Великий Гэтсби», написанном в 1925 г., прославлялись экономические хищники. В самом деле, 1920-е стали временем выдающегося финансового хищничества. Спустя несколько лет эта деятельность уже стала вызывать у общества отвращение, и позднее правительство США приняло беспрецедентные Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о ценных бумагах и биржах (1934 г.), Закон о контроле над трестами (1939 г.) и Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.).
Культурные изменения коснулись и досуга. В конце 1920-х в США все большей популярностью стал пользоваться так называемый контрактный бридж. По данным опроса, проведенного Ассоциацией американских производителей игральных карт, к 1941 г., т.е. к окончанию Великой депрессии, эта разновидность бриджа стала самой популярной карточной игрой в стране — в нее играли 44% американских семей [72]. В этой игре, в которую редко играют на деньги, партнеры обязаны сотрудничать. Это светское развлечение, которое с самого начала рекомендовали для завязывания дружеских или даже любовных отношений. Игра должна была развивать навыки общения (впрочем, служила она и причиной ссор и разводов). Сейчас, в первом десятилетии XXI века, контрактный бридж уже не так популярен и считается развлечением для пожилых. Зато в последние годы получил распространение покер — особенно его новейшая модификация под названием «техасский холдем». В покер играют одиночки, каждый за себя, тут очень важно обмануть соперника блефом и непроницаемой физиономией, а игра, как правило, ведется на деньги.
64
Прекрасный пример приведен в: Kashyap et al. (2008, стр. 9). Авторы указывают, что сотрудники банка UBS, покупая высокорисковые закладные, регистрировали высокую прибыль — что отражалось на их бонусах.
66
О портфелях хедж-фондов известно крайне мало, потому что они не обязаны раскрывать эту информацию. С точки зрения общественной оценки системного риска было бы неплохо обязать их делать это. В 2006 г. в США был короткий период, когда управляющие хедж-фондами обязаны были подавать форму ADV в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Эта форма содержит существенную информацию для оценки операционных рисков того или иного фонда, хотя и не дает прямой информации о его инвестиционном портфеле. Фактически эта мера принесла минимальные результаты (см.: Brown et al. 2007). Лучше было бы раскрывать сведения о самом инвестиционном портфеле фонда.
71
В 1933 г. губернатор Нью-Йорка Герберт X. Леман заявил:: «Теперь ничто, по моему убеждению, не может остановить движение за отмену «сухого закона», охватившее все уголки нашей страны. Битва против лицемерия, бандитизма и неуважения к закону почти выиграна благодаря силе общественного мнения, которое способно творить чудеса, если только не затыкать ему рот» (Formal Addresses of Lehman, Smith, Root and Wadworth at Repeal Convention).