В 1952 г., после второго по масштабу скачка цен на дома в американской истории, вызванного «бэби-бумом» сразу после Второй мировой войны, мы встречаем такой аргумент: «Другие понимают, что мало найдется инвестиций, столь стабильных и надежных, как дом или иная недвижимость. Хотя в годы депрессии цены на землю и жилье падали, постоянный рост населения всегда способствовал долгосрочной повышательной тенденции» [289]. Все это подтверждает, что такая идея всегда вновь возникает во время бума. Но в другое время подобные утверждения редки.
Между тем такое представление не может служить логичным объяснением бума. Ведь бывали времена, когда цены на дома падали, а это опровергает данную теорию. Особенно сильно упали цены на землю в крупнейших городах Японии (где земля едва ли в меньшем дефиците, чем в любой другой стране мира) в период с 1991 по 2006 г. — на 68% в реальном измерении в крупнейших японских городах [290].
Отчасти впечатление, что дома — прекрасная инвестиция, обусловлено денежной иллюзией [291]. Люди склонны помнить, сколько они заплатили за дом, даже если это произошло пятьдесят лет назад. Но они забывают о ценах на другие товары той поры. Если сегодня кто-то говорит, что заплатил за свой дом $12 000, когда вернулся со Второй мировой, создается впечатление, что это было невероятно прибыльное вложение денег. Но ведь с тех пор потребительские цены выросли десятикратно, притом что реальная цена дома за это время, возможно, лишь удвоилась, так что росла всего на 1,5% в год.
Полагаем, такая ошибка во многом связана с тем, что они оценивают денежные потоки, исходя из современных им позиций. В период между 1929-м, когда начали вести регулярную статистику, и 2007-м реальный ВВП США рос на 3,4% в год, увеличившись за это время в 13,3 раза.
Можно было бы предположить, что стоимость такого ресурса, как земля, растет теми же темпами. Но, если это так, значит ли это, что инвестиции в землю особо выгодны? Нет. Если доход от инвестиций в землю растет пропорционально ВВП, то, согласно теории текущей дисконтированной стоимости, цена земли будет также расти на 3,4% в год. Но это не такая уж значительная прибыль по сравнению, например, с акциями, реальные прибыли от которых за последнее столетие составили в среднем более 7% годовых (2% в виде реального прироста капитала и 5% в виде дивидендов). Применительно к земле понятие дивиденда будет иметь форму стоимости сельхозпродукции, которая может быть выращена на этой земле, стоимости аренды земли или иных форм дохода, поступающего к землевладельцу, пока земля находится в его собственности. Согласно теории текущей дисконтированной стоимости, если ожидается рост дивидендов на 3,4% в год, то цена земли уравновесится на очень высоком уровне относительно текущего уровня дивидендов, так что итоговая прибыль от владения землей будет не выше, чем от других инвестиций.
Если всему присваивать цену в соответствии с теорией дисконтированной существующей ценности, совершенно не имеет значения, будет ли цена расти вместе с ВВП или нет. Доходность будет та же самая — это относится и к другим инвестициям. Но такую теорию преподают студентам-финансистам и магистрантам делового администрирования, и, помимо них, в ней мало кто разбирается. Следует также отметить, что в последние сто лет в США цена на сельскохозяйственные угодья поднималась медленнее, чем ВВП : она выросла лишь в 2,3 раза, т. е. примерно на 0,9% в год, а это намного ниже роста ВВП [292]. Доход инвесторов здесь выглядит просто жалким.
Земля сельскохозяйственного назначения — ресурс ограниченный, но ее цена росла значительно медленнее, чем ВВП, поскольку она не являлась важным фактором роста ВВП.
Согласно Счетам национального дохода и продукта (National Income and Product Accounts, NIPA), в 1948 г. на долю сельского хозяйства, лесоводства и рыболовства приходилось 8,3% национального дохода США, а в 2008 г. — 0,9%. Экономика, в которой все большую роль играет сектор услуг, уже довольно долгое время не использует землю интенсивно. Более того, цены на дома в США с 1900 по 2000 г. в реальном выражении выросли всего на 24%, или на 0,2% в год [293]. Очевидно, не нехватка земли ограничивала строительство недвижимости. А следовательно, это мало влияло на рост цен на дома.
Из вышесказанного следует: за редким исключением нет рациональных оснований думать, что недвижимость в целом — хороший объект инвестиций. Тем не менее людям, похоже, доставляет удовольствие думать, что, поскольку земля — ресурс конечный, цены на недвижимость со временем обязательно вырастут. Сама по себе склонность так думать — еще не повод для того, чтобы действовать. Взрывное распространение этих представлений в начале XXI века — это и есть история про бум. У этого явления есть ряд культурных и институциональных причин.
Описанные ранее циклы обратной связи справедливы не только для акций, но и для недвижимости. Цены на дома росли быстрее и быстрее, подтверждая расхожее мнение о том, что они будут расти вечно, и создавая ощущение блистательных возможностей. Эта связка, в свою очередь, способствовала распространению идеи о том, что цены на дома могут только расти.
Фондовый пузырь 1990-х явно способствовал распространению этого «вируса», потому что люди стали считать себя весьма прозорливыми инвесторами. Они усвоили лексику и манеры инвесторов, стали все больше подписываться на периодические издания для инвесторов и смотреть телепередачи про инвестиции. Когда фондовый рынок скис, многие решили, что пора перевести свои инвестиции в другой сектор. Недвижимость выглядела более чем привлекательно. Скандалы с корпоративной отчетностью, сопровождавшие коррекцию фондового рынка, вызвали массовое недоверие к Уолл-стрит. Дом, в особенности собственный, — это нечто, доступное пониманию, зримое и осязаемое.
С тех пор как в 2000 г. стал развиваться бум, менялся и наш взгляд на жилую недвижимость. Газеты изобиловали статьями о домах как объекте инвестиций. Тема недвижимости как-то сама собой слилась с темой инвестиций. Изменился даже наш язык. Старое английское выражение «надежный как дом» (safe as houses) обрело новый смысл. В XIX веке этот оборот использовался моряками, уговаривавшими перепуганных пассажиров во время шторма: «Не волнуйтесь, эти корабли надежны, как дома». Но в XXI веке смысл переместился в новую плоскость: «Не волнуйтесь, эти инвестиции надежны, как инвестиции в дома». Во время бума недвижимости эта фраза приобрела продолжение: «...а инвестиции в дома с привлечением кредита — это вообще беспроигрышный вариант».
Почему взлет цен на дома в первой половине 2000-х был сильнее всех предыдущих? Отчасти причина заключается в эволюции экономических институтов, занимающихся жилой недвижимостью.
Институты же изменились из-за того, что у многих возникло чувство несправедливости: не все могут принять участие в этом буме. В 1999 г. в передовице, озаглавленной «Жилые дома для меньшинств; Fannie Мае и Freddie Mac не справляются», Мартин Лютер Кинг III, сын великого борца за гражданские права, жаловался, что жилищный бум никак не коснулся национальных меньшинств. Он писал: «Почти 90% американцев, согласно опросам Министерства жилищного строительства и городского развития, считают, что иметь жилье лучше, чем арендовать его» [294]. Как и все прочие, меньшинства заслуживают право на богатство. Намек на такую несправедливость вызвал почти незамедлительную и не вполне адекватную реакцию правительства. Министр жилищного строительства и городского развития Эндрю Куомо резко увеличил кредитную квоту Fannie Мае и Freddie Mac, предусмотренную для неблагополучных меньшинств. Ему нужны были результаты, а перспектива падения цен на жилые дома его не волновала. Он был политическим назначенцем, и задача заключалась в том, чтобы гарантировать меньшинствам экономическую справедливость, а не размышлять о будущем цен на недвижимость. Поэтому Куомо вынудил обе компании выдавать соответствующие кредиты, даже если это означало снижение стандартов кредитования и ослабление требований к документам, предоставляемым заемщиками [295]. Никто тогда всерьез не задумался о том, действительно ли эта мера направлена на благо меньшинств.
289
Brown (1952). Более подробный исторический обзор представлений о недвижимости как инвестиции см.: Shiller (2008а).
290
Urban Land Price Index — Japan Residential- Six Largest Cities, Japan Real Estate Institute, http://www.reinet.or.jp, deflated by Japan CPI Nationwide General Ex Fresh Food- Core Ex Fresh Food.
292
Эта величина получена при использовании периодических данных Министерства сельского хозяйства США по средним ценам на фермерскую недвижимость за столетие с 1900 по 2000 г. (т.е. захвативших лишь самое начало недавнего бума недвижимости) и последующей их дефляции посредством Индекса потребительских цен.
293
Shiller (2005). Более современные данные по ценам на дома в США (Shiller 2008b) см. на: www.robertshiller.com.