Во-первых, они получали преимущество от лежащего в основе рынка корпоративной рентабельности капитала, которая была гораздо выше преобладающих размеров процентной ставки.
Во-вторых, важная часть этого дохода была реинвестирована по ставкам, которые в прочих случаях недостижимы.
В-третьих, у них была возможность возрастания оценочной стоимости базовых собственных средств, когда первые два преимущества стали широко известны. Эта третья особенность означала, что кроме базовых 12 % (или около того), заработанных корпорациями на своем собственном капитале, инвесторы получали бонус, так как промышленный индекс Доу – Джонса увеличивался в цене от 133 % балансовой стоимости в 1946 году до 220 % в 1966-м. Этот процесс прибавления наращивания цен временно позволил инвесторам достичь прибыли, которая превышала базовую прибыльность предприятий, в которые они вкладывали.
Эти райские условия в итоге «открыли для себя» в середине 1960-х многие крупные инвестиционные организации. Но как только эти финансовые слоны начали нападать друг на друга в погоне за акциями, мы вошли в эру усиливающейся инфляции и повышенных процентных ставок. Что довольно логично, процесс повышения цен пошел вспять. Повышение процентных ставок безжалостно снизило стоимость всех существующих инвестиций с фиксированными купонами. И по мере того, как курс долгосрочных корпоративных облигаций начал двигаться вверх (и в итоге достиг уровня в 10 %), прибыль на капитал компаний в 12 % и «привилегия» реинвестирования стали восприниматься совсем по-другому.
Акции, что, в общем-то, верно, считаются более рискованными бумагами, чем облигации. Хотя этот купон на долю капитала более-менее фиксирован относительно промежутка времени, он все же немного колеблется из года в год. На отношение инвесторов к будущему могут сильно повлиять эти первоначальные изменения, хотя часто это довольно ошибочно. Акции также являются более рискованными потому, что у них нет лимита по срокам платежей. (Даже у самого дружелюбного брокера не хватило бы мужества продавать облигации сроком на сто лет, даже если это были бы доступные и «безопасные» облигации.) Из-за дополнительного риска инвесторы, естественно, ожидают гораздо больший доход от акций, чем от облигаций, – 12 % прибыли на капитал, сравним с облигациями на 10 %, выпущенными в той же корпоративной среде – такие показатели не подходят под определение комфортных. По мере того как разброс цен уменьшается, инвесторы в акции начинают искать выход.
Конечно, как группа, они не могут выйти из игры. Они лишь могут создать большую активность на рынке, потерпеть солидные издержки и в итоге достичь снижения уровня оценочной стоимости, которая будет отражать меньшую привлекательность 12-%-ного купона на прибыль от капитала в условиях инфляции. Инвесторы в облигации пережили целый ряд потрясений за последнее десятилетие, обнаружив, что не существует никакой магии, прикрепленной ни к одному из видов дивидендов: при 6 %, при 8 % и даже при 10 % облигации все еще могут провалиться в цене. Инвесторы в акции, которые в общем и целом и не подозревают, что у них тоже есть «свидетельство на выплату процентов», все еще учатся на своих ошибках и продолжают набивать шишки.
Но должны ли мы считать, что 12 %-ное свидетельство на прибыль от акций неизменно? Существует ли такой закон, который говорит, что корпоративный доход от капитала компании нельзя скорректировать в большую сторону при постоянно увеличивающемся среднем уровне инфляции?
Конечно, подобного закона нет. С другой стороны, американские корпорации не могут увеличивать заработок только по желанию или указу. Чтобы увеличить прибыльность, нужно будет, чтобы компания достигла хотя бы одного из следующих пунктов:
1) увеличение оборота, то есть соотношения между продажами и общим количеством объектов имущества, используемых в бизнесе;
2) использование более дешевых заемных средств;
3) использование большего количества заемных средств;
4) понижение налога на прибыль;
5) более широкая эксплуатация рентабельности продаж.
И это все. Не существует других способов увеличить доходы на капитал компании. Давайте рассмотрим подробнее, что конкретно можно сделать.
Начнем с оборота средств. Три главные категории объектов имущества, которые стоит рассматривать для этого, – дебиторская задолженность, запасы и объекты основных средств, такие как заводы и техника.
Дебиторская задолженность увеличивается пропорционально увеличению продаж, вне зависимости от того, вызвано ли увеличение в долларовых продажах физическим объемом или инфляцией. Здесь нет никакой возможности улучшить что-либо.