1) академические ученые, сомневающиеся, что кто-то вообще действительно знает, как действовать на бирже;
2) профессиональные инвесторы, которые с негодованием отрицают этот взгляд на вещи;
3) инвесторы-любители, которые также верят, что с биржей можно совладать, но не понимают, насколько противоречиво это заключение.
Я очень долго был партизаном первой группы и до последнего года или около того предполагал, что это дело не может вызвать никаких сомнений.
Казалось, что профессора построили убедительные доводы в пользу так называемой гипотезы эффективного рынка (EMH). Если вы считаете эту гипотезу буквальным описанием реального мира, то согласны с утверждением, что биржу нельзя обыграть простым смертным. Вопрос: насколько EMH близка к реальности? Произведя повторные исследования основных доводов в бизнес-школах, а также взглянув на некоторые последние исследования, которые противоречат ей на первый взгляд, в итоге могу ответить, что EMH невероятно полезна для понимания биржи – но при этом сомневаюсь, что она настолько близка к реальности, как я ранее предполагал. Кажется абсолютно ясным, что некоторые крупнейшие инвесторы систематически обыгрывают биржу.
Как и многих других приверженцев EMH, меня потрясло распространение этих аномалий – этот термин предпочитали профессора, говоря о новостях с биржи, которые, кажется, ставят гипотезу в тупик.
«Задача инвестора – по разумной цене приобрести долю компании, чья деятельность понятна и чьи доходы будут существенно увеличиваться через 5–20 лет».
Одна волнующая профессоров аномалия – это невероятные показатели, которых достигли определенные широко популярные инвесторы. Показатели одной группы тесно сотрудничающих инвесторов, из которых Уоррен Баффетт – самый известный, указаны ниже. Баффетт очень хорошо осознает, насколько его инвестиционные показатели не соответствуют гипотезе эффективности рынка. Он считает, что существуют пригодные для использования «ниши неэффективности» на бирже, и уже несколько раз приводил аргументы в пользу этого мнения в своих выступлениях на бизнес-факультете Стэнфорда, в Консультативном совете которого состоит. Во время разговора на совете профессор Уильям Ф. Шарп из Стэнфорда, одна из академических звезд факультета и автор популярного учебника, который надежно подтверждает правильность EMH, однажды назвал Баффетта «явлением пяти отклонений». На жаргоне бизнес-факультета это преувеличение обозначает, что его инвестиционные показатели можно считать квадратичными отклонениями, которые выше средних показателей в пять раз. Если это действительно правда – хоть никто и не утверждает, что так оно и есть, – это бы означало, что, согласно теории вероятностей, существует только один шанс из трех миллионов пятисот тысяч, что собранные воедино инвестиционные показатели будут такими, как у Баффетта.
26 декабря 1983 года
Выдержка и колонка из статьи Дэниэля Селигмана
Замахиваться стоит только на 100 %-ный результат
В принципе, как утверждает гипотеза эффективного рынка, никто не может систематически обыгрывать биржу. В применении гипотезы EMH по отношению к Уоррену Баффетту, Чарльзу Мангеру, Уильяму Руане и Уолтеру Шлоссу есть три сложности: 1) они показали лучшие результаты, чем биржа в течение долгих периодов; 2) им это удавалось как при падающем, так и при повышающемся рынке, так что нельзя сказать, что их большая прибыль – это просто отражение большего риска; 3) все действуют по стратегии, отражающей идеи покойного Бенджамина Грэма, так что сложно смотреть на их результаты как на случайные события. Баффетт, Руане и Шлосс учились под руководством Грэма, и на всех четверых повлиял его классический «Анализ ценных бумаг», написанный вместе с Дэвидом Л. Доддом и впервые опубликованный в 1934 году. Ключевая идея Грэма: ищите компании, которые по какой-либо причине недооценены, и держите их акции столько, сколько необходимо, пока биржа не обнаружит их ценность. Очевидно, что такие компании сложно найти. Как говорит Баффетт: «Приходится ждать стопроцентного варианта». Идеальный пример того, что можно в итоге получить благодаря ожиданию: компания Washington Post. В 1974 году ее ценность на рынке оценивалась в $80 миллионов, но при этом одни только ее телевизионные станции стоили больше. Теперь ее рыночная цена около $1 миллиарда, а компания Баффетта Berkshire Hathaway владеет 13 % акций.
Баффетт сам формально не участвовал в бизнесе управления инвестициями с 1969 года, когда распустил товарищество Buffett Partnership после практически четырнадцати лет успешной работы. Одна из причин ликвидации товарищества: Баффетт перестал находить недооцененные бумаги. Во время его существования средняя ежегодная прибыль товарищества составляла 29,5 % по сравнению с 8,2 % индекса S&P 500. (Как и нижеприведенные цифры, эти исходят из расчета ежегодной реинвестиции дивидендов.)